央行出手：恢复市场信心的最关键一步

　央行救助不是“注资”，而是严守流动性枯竭时的“最后贷款人”角色，是“止血”而不是“托盘”。央行可在金融机构提交质押资产或申请再贷款的前提下，向其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。这就避免了单纯“注资”可能造成的掩盖问题、恶化道德风险、让老实人为投机者买单的弊端。另一方面，这也消除了两融和股权质押的平仓风险预期。

　　越是在慌乱和混沌中，越是需要理性的思考。

　　为支持股市的稳定发展，央行发言人昨天声明，央行将积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。与此同时，证监会也明确表示，证金公司将加大对中小市值股票的购买力度，并且下发通知称为维护资本市场稳定，支持上市公司控股股东、持股5%以上股东(以下并称大股东)及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价，切实维护广大投资者权益。

　　当下，无论是中国经济转型、实体经济降杠杆、还是股市注册制发行制度的改革，都迫切需要股市尽快企稳并踏上“慢牛”之途。

　　由于人性贪婪和金融风险传染性，每隔一段时间，就会爆发不同波及范围的金融风暴。自1929年至1933年首次金融危机起，近90年来美国爆发了41次金融危机，但金融危机史也推动了金融监管趋于完善、金融投资趋于理性。1929年的华尔街股灾，证明古典和新古典经济学“自由放任”的监管是不合适的。随后，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1938年曼罗尼法》等法规相继建立，开启了美国现代金融监管历程。

　　当然，也有“不好的救市”，比如我国台湾地区1999年的股灾。出于政党竞争的考虑，当时台湾当局主动做多，提出了“7000点保卫战”，为陷入财务困境的企业提供解困贷款和债务展期，强制要求金融机构进场护盘。结果，不仅7000点没保住(最低跌至3400点)，还造成了严重的道德风险(纵容了财务造假、操纵股市的“地雷企业”)，不明真相的普通投资人损失惨重，倾家荡产者不在少数，护盘金融企业被深度套牢。

　　沪深股市开市近25年来，股指过山车是常态，也爆发过几次凶险的大跌行情。因此，即便损失大，单也是要买的，关键是“不能白买单”。现在，首先需要明确的是，救市的目标是什么，回归“慢牛”，守住不爆发系统性金融风险的底线，还是去场外杠杆？若政府继续为“慢牛”背书，意味着行情一旦因救市逆转，很可能走出来的仍是“疯牛”；场内融资杠杆低、理财配资处于优先级、股权质押贷款率仅40%，系统性风险至少在目前看，爆发的可能性较小；场外高杠杆融资，在股指下跌30%的过程中已经去得差不多了，投机者已得到应有的惩罚。

　　从采取的措施看，救市的目标有两个：防止系统性风险苗头出现，防止因股市大震荡而错失经济转型的“窗口期”。因此，短期内必须要挽救市场信心，有了信心，就有了真金白银的现金流，股市止跌就有了希望。难的是，在三周以来的行情急跌过程中的“多米诺骨牌”效应，让信心很难迅速凝聚。

　　从近期盘面看，在场外融资强制平仓后，下跌预期让平仓迅速波及伞型信托杠杆，并通过股指期货的抛压，让本来远离平仓线的券商融资和银行股权质押贷款暴露在风险之下。这也是为何央行昨天正式声明将给予流动性支持的原因。

　　2008年以后，全球央行将“金融稳定”置入货币政策框架。凭借央行最后贷款人的“兜底”角色，央行出手，流动性枯竭的可能性就已降到零了。美国历次股灾(如1987年的“黑色星期一”及“次贷”危机)，以及日本2010年以来的援助计划等，央行流动性救助，都是恢复市场信心最关键的一步。

　　但是，不能含糊的是，央行救助不是“注资”，而是严守流动性枯竭时的“最后贷款人”角色，是“止血”而不是“托盘”。央行可在金融机构提交质押资产或申请再贷款的前提下，向其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构(例如美联储2008年入股保险公司AIG)。这就避免了单纯“注资”可能造成的掩盖问题、恶化道德风险、让老实人为投机者买单的弊端。1999年台股7000点保卫战之所以失败，就在于公营银行(扮演央行角色)给不良企业“注资”和贷款展期。另一方面，这也消除了两融和股权质押的平仓风险预期。

　　同时，监管部门还应设法鼓励上市公司(包括上市券商)回购和增持股票，实施员工持股计划。

　　在当下的非常时期，基于做好信息披露、明晰游戏规则的前提，一方面要着力夯实实体经济的基础，不要让身体(盈利)远离灵魂(估值)；另一方面要挥别业绩考核下的短期炒作行为，树立买者自负市场理念，让投资者(包括投研)逐渐成熟的同时，逐步扩大QFFI、引入发展共同基金，纳入MSCI 国际指数，壮大机构投资者；最后，在此过程中，任何金融创新都要做好风险压力测试、监管预案和跟进。