欧债危机已经结束了吗

　　2013年1月14日，《第一财经日报》环球经济评论全版刊登了单景辉和徐以升的文章《欧债危机已经结束》（以下简称《结束》）。相比“最危险的时刻已经过去，欧债危机暂时缓解”的主流研判，《结束》一文最重要的目的正在于“将主权债务危机已经结束这一观点明晰化”。在笔者看来，这是非常大胆的尝试，更是非常有益的尝试。结论本身是否正确也许并不重要，毕竟仁者见仁智者见智，关键在于，《结束》一文用旗帜鲜明的论调向市场人士提示了易被忽视的事实，并启发我们研究人员去思考和讨论关于欧债危机演化的新问题。

　　毫无疑问，就欧债危机演化而言，2012年末以来，一系列积极迹象集中涌现：一是危机国家的国债收益率大幅下行，2013年1月4日，希腊长期国债收益率降至11.08%，较2012年5月31的阶段高点下降了18.79个百分点；2013年1月11日，爱尔兰长期国债收益率降至4.93%，较2011年7月18日的阶段高点下降了8.85个百分点。二是主权违约风险大幅下降，2013年1月，衡量西欧15国主权CDS息差水平的SOVX CDS指数降至100点以下，大幅低于2012年初380点的阶段高点；2012年10月30日，爱尔兰主权CDS息差降至174个基点，较2011年7月18日的阶段高点下降了1026个基点；2013年1月11日，意大利和西班牙主权CDS息差降至216和258个基点，较前期的阶段高点分别下降了377和437个基点。三是市场恐慌情绪明显缓解，2013年1月，VIX指数已经降至15以下。四是欧元大幅走强，2013年1月14日，欧元兑美元最高走上1.3404美元/欧元，较2012年7月的阶段低点升值11.3%。五是欧洲股市有所反弹，2013年1月13日，MSCI欧洲指数升至1187点，较2011年9月23日的阶段低点上涨了28.6%。

　　尽管大部分市场人士都看到了这些积极变化，但《结束》一文结合2012年欧洲银行联盟、ESM和OMT的三箭齐发，以及危机传染、危机循环、危机扩散的作用机制，将这些积极变化的集合定义为“金融市场给出的明确答案”。这里，笔者不想赘述《结束》一文的分析逻辑，也无意就《结束》一文的结论本身做太多争论（实际上笔者同意其大部分观点），只想从两个问题进一步展开对欧债危机演化的讨论。

　　首先，最值得思考的问题在于，判定危机结束的标准是什么？对于单纯的经济危机，NBER有其一套判断危机起始和结束的规则，但对于金融危机始终的判定，市场既没有源自理论的权威依据，也没有来自现实的传统惯例。特别是对于欧债危机，作为债务危机、银行危机、货币危机和经济危机的混合体，判断的标准更加难以把握。但值得庆幸的是，我们刚刚经历过次贷危机。尽管没有明确的定义，但市场大多会同意，2009年下半年是次贷危机结束的时点。同样作为复合型危机，次贷危机的结束为判定标准提供了参考。结合次贷危机演化始末金融市场和实体经济的表现，笔者以为，判断复合型危机结束的标准有四：一是核心危机指标明显改善，作为流动性枯竭的金融危机，次贷危机的核心危机指标是TED利差和LO利差等，2009年7月，TED利差就从2008年10月最高的463个基点降至40个基点，2009年9月进一步降至20个基点以下，基本接近危机前水平。二是危机源生风险有所缓解，次贷危机的源生风险是美国房市的崩溃，2009年下半年，美国丧失住房赎回权案例同比增幅明显降至20%以下，并于2010年4月首现负增长，开启了美国房市的筑底复苏。三是金融市场信心增强，2009年3月，美国道琼斯指数在跌破6600点后开始逐渐反弹，2009年10月，道指重上万点。四是实体经济走出衰退，2009年第三季度和第四季度，美国实际GDP增长1.4%和4%，结束了此前连续四个季度负增长的态势，并引致随后三年的温和复苏，2010年9月20日，NBER最终权威判定，2009年6月为衰退的结束月。

　　根据次贷危机的经验，当前欧债危机演化满足了其中的两项结束条件，即核心危机指标改善（主权CDS息差大幅下降）和金融市场信心增强（欧元、股市走强）。但欧债危机的源生风险，即债务基本面风险并未明显缓解，根据IMF的预测，2013年，欧元区负债率恐将从2012年的93.62%升至94.92%，大幅高于2008-2011危机期间年均的80.91%和历史平均的70.93%；欧盟负债率恐将从2012年的87.22%升至88.76%，大幅高于危机期间年均的74.96%和历史平均的60.53%。在边缘国家继续滑向深渊的同时，核心国家除了德国以外均风险积聚，2013年，希腊、英国、法国和意大利的负债率恐将升至170.73%、91.37%、90.75%和123.8%，只有德国负债率有望从78.87%降至77.45%。此外，欧洲经济走出衰退也尚需时日，根据彭博的预测中值，2013年第三季度，欧元区才有望结束GDP连续负增长的态势，实现0.1%的微弱复苏。

　　尽管《结束》一文明确表示：“欧债危机结束的论断并不意味着欧元区的经济衰退马上就结束，经济是否复苏不是判断欧债危机是否结束的可靠指标”。但笔者以为，源生基本面风险尚未明显缓解且经济并未走出衰退这两点相结合，很容易导致危机的逆袭。在赤字率、负债率本身就居高不下，且经济增长十分羸弱的背景下，财政巩固很容易引发社会动荡，国债发行也很可能再遇障碍，进而导致危机核心指标再度恶化、金融市场恐慌再起。

　　其次，值得思考的另一个问题则是，欧元危机和欧债危机的关系是什么，欧债危机和欧洲危机的关系又是什么？《结束》一文非常明确地指出：“欧洲一体化不可逆转，国内很多研究人员还未从欧元崩溃论中走出来”。的确，一段时间以来，市场中经常能听到“希腊退欧论”和“欧元崩溃论”。笔者十分同意“欧洲一体化不可逆转”。但还想强调四点：其一，欧债危机不等于欧元危机，欧债危机本身是复合型危机。更重要的是，既然从退出成本、历史沿革、大国梦想等角度考量，欧洲货币一体化不可逆转，那么欧元危机一开始就不存在，既然欧元危机从没有开始过，那么所谓欧元危机的结束也不能标志着欧债危机的结束。

　　其二，希腊退欧和欧元危机并不是一码事。如果欧洲货币一体化不可逆转就表明欧元崩溃的概率始终很小，那么希腊退欧的概率则并非可以忽视。早在1998年，经济学家Scott就在名为《When the Euro Falls Apart》中指出，由于欧元区的内部结构不均衡，单一国家在面对经济冲击时很难在区内寻求有效化解途径，成员国退出欧元区的概率约为10%。欧债危机演化过程中，许多研究人士认为这一概率已经潜在提高。事实上，截至到目前，希腊并未退欧，这是值得庆幸的事情，但事情没有发生并不意味着发生的概率为零。

　　其三，希腊退欧并不会导致欧元崩溃。因为历史上有过先例。1992年9月13日，英国和意大利就因抵挡不住德国高利率对两国外汇市场的压力，宣布“暂时”退出欧洲货币体系，由此酿成了欧洲货币一体化历史上著名的“9月危机”，虽然1996年意大利回归，但至今英国依旧游离于欧元区之外。即便如此，欧元并未难产，这意味着，不管是英国、意大利，还是可能的希腊，都不会改变欧洲货币一体化的大势所向，都不会导致欧元崩溃。

　　其四，欧洲危机不等于欧债危机。《结束》一文十分清醒地指出“欧债危机结束并不意味着欧元区的风险已经完全消除，意大利大选、西班牙求助、希腊再次公共债券违约都会造成波动”。实际上，这些都是表象，在笔者看来，欧债危机也是表象，欧洲危机的核心在于内部的分裂。表现为两点：其一，货币一体化通过减少内部贸易成本所带来的体制红利正在逐年缩小。根据笔者的测算，2011年，欧盟内部贸易占全部贸易（国际和内部）的比例从1999年的67.66%降至62.87%；出口方面，欧盟、德国、西班牙、意大利和英国内部出口占全部出口的比例则从1999年的69.11%、65.5%、73.61%、71.46%和58.51%降至65.34%、59.3%、66.53%、61.25%和54.06%。其二，欧洲经济内部的两极分化问题日显突出。欧元区国家和欧元区之外欧洲国家的分化，德国和其他欧洲国家的分化不断加深，危机救赎和基本面改善所需要的利益再分配与资源再配置愈发难以达成。

　　总之，《结束》一文是激发欧洲问题脑力激荡的强音。笔者以为，欧洲货币一体化不可逆转，欧元危机从不存在，更谈不上消失；不管欧债危机是彻底结束还是暂时缓解，欧洲危机都还将延续；如果欧债危机随后被确认结束，百年难遇金融危机从美国到欧洲之后的下一站，很可能将是日本危机。