从结构改革到全面改革

　　经济下行会触发多种矛盾，甚至引爆一些昔日潜伏的“炸弹”，如平台贷、影子资金体系、产能过剩、企业高负债高杠杆、民间借贷、部分城市的房地产泡沫。近期银行间市场隔夜利率大幅飙升，引发流动性之忧，股市进一步探底，投资界如惊弓之鸟。

　　人们经常奇怪，中国经济增速虽有下降，仍是美国的三倍多，为何在反映企业价值的股市上，美国频创新高，中国不断向下？研究显示，美国标普500的上涨，主要是企业盈利水平的上涨，而不是估值水平的上涨；中国股市的下跌，主要是估值水平的下跌，而不是企业盈利水平的下跌。那么，同样盈利，市场为什么一直向下修正中国企业的估值？

　　答案是，中国企业盈利质量太低，账面盈利尚可，但自由现金流较差。自由现金流是企业通过经营活动产生的、在满足再投资需要（资本性支出）后还能剩余的现金流量，它衡量企业实际持有的能回报股东的现金。美国企业的利润与自由现金流是匹配的，而中国企业虽有盈利，但没有用现金回报股东的能力。中国企业的盈利是靠更多的资本投入、负债的上升、应收账款的扩大、更激进的收入确认和坏账认定等方式“做”出来的，外部形势一有风吹草动就不能持续。

　　为什么盈利质量差？除了缺乏技术和创新、产能过剩外，要素成本的上升也是一大原因，如资金成本、汇率、劳动力成本。这方面，政府干预要负一定责任。不少地方政府都承诺最低工资的年度增幅和社保缴金标准的年度增幅，这就刚性化了要素价格，只能单边上升，无法因应市场变化而调整。

　　笔者坚持认为，中国经济今天的困难，是因为要为昨天铺摊子、强刺激所导致的资源错配和透支去埋单。这些错配包括：过快的土地城镇化，过度的地方投资拉动，过强的行政性垄断，以及企业因为染上“政府依赖病”而大量投资缺乏自生能力的项目。

　　市场经济是优胜劣汰经济，要在对低效率企业的淘汰和对低效率资源配置方式的调整中前进。现在拆除一些小的“定时炸弹”，当然很痛，但如果能促进整个社会经济资源向合理配置状态的演进，痛过后我们仍有机会开创大场面。从结构改革到全面改革，这是中国经济转型升级的必然逻辑。