周三私募内线剖析六彪股机密

　　贝因美：产品结构升级程度超预期，继续“强烈推荐”。

　　事项：

　　4月16日，贝因美公告了2012年年报。

　　平安观点：

　　业绩符合市场预期。

　　12年实现销售收入54亿元，同比增长13%，归属母公司净利润5.1亿元，同比增长17%，每股收益1.2元。其中，归属于上市公司股东的扣非净利润为5.2亿元，同比增长29%。12年经营性现金流为10亿元，同比增长140%。4Q12营收和净利分别为16亿和2亿，同比增长17%和23%，每股收益0.48元。公司宣告每10股派发红利5.8元(含税)，以资本公积金每10股转增5股，业绩符合市场预期。

　　奶粉业务产品结构升级程度超预期。

　　12年奶粉业务营收增长17%，其中销量增长2.8%，均价提升14%。考虑到公司12年未实行直接提价，我们判断，均价提升主要由产品结构升级贡献。其中，高端产品爱+的营收增幅可能高达50%，而低端产品金美正装系列产品的销量和销售额可能均在发生萎缩。奶粉销量增速缓慢一方面是由于上半年公司相对保守的经营战略；另一方面来自于产品结构升级过程中使总体销量承压。产品结构升级效果明显，说明公司12年实施的构建精准的高客户溢价服务模式奏效。

　　我们判断13年销量增速将较12年加速。

　　我们初步判断13年奶粉营收增速约24%，其中销量贡献8%，均价提升15%。

　　我们认为销量增速较去年提升5个百分点的原因有：1.公司采取的深耕渠道，增加重点开拓区域经销商数量的措施；2.广告费用投放效率提升；3.行业竞争格局改善；4.优化激励机制。预计均价提升15%，主要是考虑公司产品结构持续优化以及13年跟随外资直接提价的可能性增加。

　　维持“强烈推荐”评级。

　　我们维持13-14年业绩预测，EPS分别为1.71元、2.16元，对应净利增速分别为43%、26%，按照4月15日收盘价38.61元计算，对应14-15年PE分别为23、18。考虑持续改善的行业竞争格局，行业集中度提升的趋势，管理层战略从保守转为激进，以及账面大量现金具备的收购能力，我们认为公司可以享受13年29倍的估值，继续“强烈推荐”。

　　风险提示：

　　异常气候引起全球牛奶产量减少；我国婴幼儿奶粉行业爆发大型食品安全事故；解禁小非减持。