4.10私募内线剖析六彪股机密

　　卡奴迪路：税收优惠致净利略超预期，扩张支撑业绩较快增长。

　　收入符合预期，但所得税优惠导致净利润略超预期。公司今日发布年报，12年收入6.36亿元，同比增长37.86%；营业利润和归属母公司净利润分别为2.13和1.77亿元，同比分别增长48.81%和61.72%，每股收益1.77元；拟每10股转增10股派现3.7元(含税)。分季度看，12Q4收入、营业利润和净利润同比分别增长37%、29%和62%，尽管毛利率有提升，且仍有利息收入，但销售费率和管理费率提升导致营业利润增速略低，而净利润增速略超预期，主要是母公司获得高新技术企业资格，执行15%所得税优惠政策所致。

　　同店虽有压力，但外延扩张保障12年收入快速增长。12年服饰终端消费不振，全年百家重点零售企业服装零售额同比增长12%，增速较11年降低8个百分点，且创近年来新低，各品牌公司同店增长普遍较低，公司也仅获得5-6%的同店增长，较11年显著放缓，此外商场促销活动较多，回款率下降导致同店回款额略微负增长。但依托较强的精细化管理能力，以及上市带来的资金优势，公司12年开店步伐明显加快，11年和12年门店净增量分别为51家和125家，增幅分别为19%和39%，截至12年底门店总数为443家，门店规模在同类品牌中处于领先地位，其中，直营和加盟分别为269家和174家，增幅分别为 54%和22%。较多的次新店和新开店拉动12年收入同比增长37%。

　　自主品牌快速发展，代理业务获得高速增长。公司12年商旅、假日及代理业务收入分别为4.76、1.32和0.28亿元，同比分别增长37%、33%和87%，截至12年底主品牌(商旅及假日系列)门店数量为426家，代理门店数量为17家。

　　分区域看，华北、华中和东北收入增速均在60%以上，华南和西南在20%以上，华东、西北和港澳在30%左右。分品类看，裘皮类收入增速只有8%，而其余品类增速均在30%以上。

　　毛利率提升、利息收入和所得税优惠导致12年净利润增速略超预期。公司12年规模效应提升有助于成本控制，拉动全年毛利率同比提升近4个百分点至67%。

　　其中尤其是假日系列的毛利率提升较多，主要原因是直接从港澳采购降低了采购成本所致；销售费用率同比提升2个百分点至25%，主要是直营规模扩大所致；管理费用率同比提升1个百分点至8%，主要是管理规模(子公司数量增加)扩大所致；财务收入近1200万元，主要是受益于募集资金到位；综合看，期间费用率同比略微提升0.7个百分点至31.3%。毛利率增幅高于费用率增幅，导致营业利润增速(49%)高于收入增速(38%)。此外，母公司已获得高新技术企业资质，2012-14年执行15%的所得税优惠，导致净利润增速(62%)高于营业利润增速。

　　库存总额和应收款增速偏高，但单店库存压力尚不大，应收款坏账风险并不大。

　　12年底库存余额2.67亿元、较年初增加82%，其中，成品库存2.21亿元，较年初增加99%，主要是直营开店多规模扩大导致备货增加(12年底直营店较11年底净增54%)，且由于零售压力使得12年售罄率较往年略低，整体看，公司库存总额增速偏高，但分摊到单店的库存支持的销售大约100多万，对于公司目前的单店销售还是比较正常的，只是未来需注意，终端需求改善有限的背景下库存上升速度是否可控；12年底应收款余额1.12亿元(商场款7 千多万)，较年初增加151%，12年终端零售压力较大，商场账期延长，同时大环境压力下对加盟扶持有所加大，但应收款主体还是商场账款，所以坏账风险并不大；12年经营性现金净流入0.33亿元，较11年下降70%，主要是经营性现金流入增速放缓所致(同比仅增长22%，低于收入增速，主要原因在于商场回款不太理想，以及加大对加盟商的扶持力度)。

　　今年主品牌仍将稳定较快增长，且新业务将逐步进入收获期。虽然今年同店增长难有显著改善，但依托外延扩张及订货会支撑，预计主品牌(商旅和假日系列) 仍能延续稳定较快增长；预计今年新开店数量将保持在120家左右(增幅27%左右，直营和加盟分别新增90和30家)，且次新店较多(12H1净增40多家，H2净增70多家)；此外，公司今年春夏订货会同比增长26%(成本下降背景下均价略有下调以适应市场环境，而毛利率保持相对稳定)、秋冬订货会同比增长21%(大环境压力下增速放缓在所难免，但均价同比上涨3%左右；分渠道看，直营订货增长25%，加盟订货增长5%)，订货会将为主品牌稳定较快增长提供一定支撑；代理业务去年第四季度以来快速布局，将于今年Q2贡献业绩(预计全年收入占比将由去年的近5%提升至今年的10%左右)，但毛利率和净利率较主品牌低，所以对盈利增长的贡献不如收入显著；高端定制业务也将于今年Q2贡献业绩，公司全年的收入目标是5千万左右，但毛利率和净利率也略低于主品牌。此外，衡阳精品买手店将于14年贡献业绩，今年贡献尚不大。展望今年Q1,由于新业务贡献较少，而相关费用并不少，预计今年Q1业绩增速略低于全年水平(净利润增速25-30%)。

　　盈利预测与投资建议：公司是广派男装的优秀代表，在高端渠道领域具备较强的开拓能力，渠道推力尚存较大释放空间，且通过多年积累逐步沉淀出一定的精细化管理能力。虽然全年看同店增长难有显著改善，但依托较高质量的外延扩张，公司13年春夏和秋冬订 货会增速在业内仍属较高水平，预计主品牌今年仍可维持相对较快增长。此外，公司今年新业务将逐步进入收获期，国际代理和高端定制将于Q2开始显著贡献业绩。全年看，预计公司业绩的较快速增长仍在行业内处于明显领先水平。

　　公司目前规模还比较小，主品牌仍存一定增长空间，且新业务进一步打开天花板，未来几年成长性在业内相对较高，且渠道控制力与零售能力均较强。预计公司 2013-15年EPS分别为2.27、2.77和3.14元/股(需注意我们给的预测里面未包含衡阳精品店的收入)，对应13年PE为16.3倍，鉴于公司具备较为扎实的管理基础，并且近两年在行业内相对快速的增长地位，13年仍属于我们在行业内全年相对重点推荐的品种。半年至一年目标价格可给予13年 18-20倍左右的市盈率，目标价格中枢为40.94-45.49元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　风险提示：经济复苏低于预期影响服饰终端消费；国际品牌的竞争加剧；直营建设进程加快导致费用上升；新业务收入贡献低于预期且费用增加超预期。

　　TCL集团：一季报业绩同比增长约7倍，华星光电盈利或超预期。

　　低基数下一季度业绩预计同比增长约7倍。

　　公司预计一季度归属于母公司股东的净利润为2.95亿元~3.1亿元，合每股收益0.035元~0.037元，在去年同期较低的基数下增长670%~710%。

　　家电业务保持快速增长，通讯料将延续亏损。

　　一季度公司销售LCD电视400万台，同比增长22%。其中智能电视占15%，3D电视占19%，产品结构继续改善，有助提升多媒体业务盈利能力，稳定贡献集团业绩。冰洗空等白电销量增长20%，但规模较小对集团利润贡献有限。

　　一季度公司智能手机出货量占比约17%，环比去年四季度持平，仍在进行功能手机向智能手机的切换，我们预计通讯业务将延续亏损但亏损额降低。

　　华星光电的液晶面板业务盈利或超预期。

　　华星光电一季度玻璃基板投片量30.8万片，产能利用率达到95%，我们认为源自彩电行业销量较好及下游企业的补库存行为。一季度32寸 opencell液晶面板均价(Displaysearch数据)102.3美元，由于中国征收进口关税(5%)，我们判断华星光电的出厂价高于国际同行，盈利状况较好。同时华星的玻璃基板从日本进口(占成本比重约30%)，受益于日元汇率贬值。

　　估值：目标价2.79元，维持“买入”评级。

　　目标价的推导是基于瑞银VCAM贴现现金流模型，WACC假设为8.3%。我们将继续跟踪一季度公司各个业务具体的分部业绩。