深圳红岭私募内线剖析六彪股机密04.03

　　华西能源调研简报：垃圾发电业务开拓顺利、前景可观。

　　平安观点：我们近期调研了公司，同时搜集了部分政府公告中的信息，我们看好公司逻辑为：(1)垃圾发电业务开始进入贡献业绩阶段，未来2-3年将保持较高增长；(2)锅炉业务在手订单保证未来2年平稳，新产品具备增长潜力。

　　垃圾发电业务：已签5个以上项目，2013年开始逐步贡献业绩。公司目前垃圾发电业务是与四川省国资委所属公司合资运营，公司除了参与电站建设和运营，同时还提供电站所需设备。我们认为公司垃圾发电业务短期业绩确定性已经显现、长期稳定收益可预期：

　　(1)短期业绩确定性：预计2013年可获得6-8项目(已获3-5个)，足以保证未来两年业绩。公司在2012年承建了自贡垃圾发电项目，预计 2013年下半年可能投入运营，预计2013年贡献部分业绩。公司上半年已获取了3-5个项目，既包括省内，也有省外；我们预计全年可获6-8个项目。

　　公司本部提供工程设备总包，可在1-2年内快速贡献业绩。公司本部从事垃圾发电设备总包业务，一般来说工程总包占电站建设费用约80%、设备总包占工程总包费用约20%、工程总包净利率约10%。以2.5亿/个电站均价计算，公司在手项目潜在净利润可达1.5-2亿元。以18个月电站建设周期、10个月左右设备结算周期计算，则14年在手项目可提供0.5-0.8亿左右净利。

　　公司子公司承担电站运营，可提供长期价值。以垃圾电站建设周期计算，则公司在14年后在电站运营上获取较多利润。假设公司2015年后同时运 营10个左右垃圾电站、类似同类公司运营获取净利1500万元/电站、公司占42%电站股权计算，则每年可提供 0.6亿元稳定收益。2020年左右运营30个电站计算，则每年可获取1.8亿元净利。

　　(2)长期业绩确定性：四川区域优势保证项目获取能力。公司垃圾发电子公司为能投华西，是与四川国资委合资成立，公司占股42%。预计有政府背景的能投华西将能成为四川省垃圾发电建设与运营平台，未来可能获得省内大部分垃圾发电站项目。

　　目前四川省共有21个地级市/自治州，假设每个市1个垃圾发电站、5年完全铺完、能投华西获得约2/3项目计算，同时预计省外可获得3个/年左右项目，则未来5年共可获得约30个电站建设与运营项目，以2.5亿/个均价计算，则子公司存在75亿元较确定的潜在收入。

　　锅炉业务：在手订单可保持未来2年稳定。公司是国内锅炉知名企业，专业生产煤粉锅炉、特种锅炉等电站锅炉；占目前公司收入80%左右。公司2012年新签订生效订单合同总金额23.60亿元，同比下降33.7%，主要是出口下滑。考虑到公司2011年结转部分订单，预计2013年锅炉业务可保持稳定。同时，公司在新品种锅炉业务上发力，生物质锅炉符合精细农业发展方向，预计可在未来弥补火电等建设下降带来的传统业务下滑趋势。综合考虑，我们预计未来2 年，公司锅炉业务可保持稳定，预计5%左右复合成长。

　　考虑公司传统锅炉业务可保持稳定，垃圾发电业务近3年成长迅猛，首次给予“推荐”评级。我们预计，公司2013-2015年净利润分别为1.55亿元、2.08亿元、2.68亿元，EPS分别为0.93、1.25与1.60元，对应当前价格19.9元，其动态PE为23.0、17.1与13.3倍。首次“推荐”评级。

　　风险提示：四川垃圾发电项目推广速度不达延期，锅炉业务快速下滑。