3月16日私募内部绝杀传闻揭秘

　　传：平安证券 天虹商场推荐评级

　　主业承压，自营商品提升毛利：受制于消费不景气，公司零售主业呈现不同程度下滑。分区域来看，大本营深圳实现10.75%的收入增速，深圳外区域则略有下滑。分业态来看，14 年新开5 家百货、2 家购物中心、5 家微喔便利店，偏重即时体验的X 业态收入增速最高，达到11.31%。公司采取源头采购、自有品牌开发和发展品类集合馆等方式实现供应链整合优化，自营品类收入贡献提升0.28 个百分点，整体毛利率提升0.33 个百分点至22.22%。

　　人工成本与黑箱费用上行挤压净利，主力地区部分门店扭亏：14 年，销售+管理费用率为18.32%，高于13 年17.99%，其中人工费用率为6.93%，黑箱费用率为1.71%；净利率达到3.16%，相比13 年下滑0.67 个基点。14 年，深圳、苏州、湖南、江西、福建等主力地区部分门店走出培育期，顺利实现盈利。我们预计公司未来的扩张主要选取优势区域渠道下沉，利用已有的品牌、招商、运营管理能力，控制新店培育成本，迅速实现盈利。

　　O2O 布局初成，存在整合难度：14 年公司并购万店通153 家门店，网上天虹+微品+微店+微信上线推广，公司完成了全渠道多入口的引流布局。开业5 家微喔便利店承担最后一公里与生活服务专家多重职能，除支付环节以外O2O 布局基本完成。我们肯定公司触网的转型符合行业发展方向，但定位融合依旧成为制约传统零售发新芽的关键。

　　预计15-17 年EPS 分别为0.73、0.77、0.86，维持“推荐”评级：考虑到深圳地区的稳健增长和新店储备丰富，作为较早开启全渠道转型的公司，虽然短期内对觃模、盈利提升有限，但我们看好其传统百货购物中心化、扩充直采比例与自营品牌，PC+移动端多层次线上布局的转型方向及新型便利店业态的有效扩张，维持“推荐” 评级。预计公司15-17 年EPS=0.73、0.77、0.86 元，对应当前股价的PE=19.1/18.0/16.1X.

　　风险提示：新店培育期拉长；O2O 用户培育成本过高。