红岭私募内线剖析六彪股机密02.10

　　尚荣医疗：模式转型 切入公立医院改革

　　事件：

　　尚荣医疗公告，公司与陕西省渭南市临渭区人民政府签署了《陕西省渭南市第二医院整体迁建招商引资建设项目合作协议书》，总投资约为人民币2.5亿元， 全资子公司深圳市尚荣医疗投资有限公司与独山县人民政府签署了《黔南州独山县人民政府与深圳市尚荣医疗投资有限公司关于独山县人民医院及中医院迁建合作协议书》，总投资约7亿元。

　　点评：公司通过买方信贷的模式与二十多家医院签订协议或合同，为医院提供从工程建设、外部装修，医疗工程配套到设备采购的医院建设整体解决方案。在这种模式下，公司能够与医院建立良好的关系，并能适当参与医院价值链中的设备采购、耗材采购部分，但这种联系较为松散。从2015年开始，公司模式转型，积极参 与公立医院混合所有制股权改革，获得医院经营更多的话语权和决策权，业务将延伸到医院业务链条中的设备采购，耗材，药品购销中，从而获得更稳定的收入和利润来源。

　　我们将尚荣切入公立医院改革的模式分为两种，一种是“独山模式”，也即对一个地区的医院建设整体打包，这种模式需要良好的政府关系，资金投资规模大， 投资周期长，在“独山模式”下，公司掌握医院控股权，人事权，经营权，对医院拥有绝对控制力，在医院设备采购，耗材和药品购销中起主导作用，投资收益高。另一种是“渭南模式”，也即单体医院突破模式，采用债转股式参与单体医院混合所有制改，以建设带动医院改制，投资规模较小，周期较短，但是医院能否改制成功存在不确定性，且改制后公司所占股权比例不超过50%。我们推测在欠发达地区，主要以独山模式为主，而在经济条件较好的地市医院，则以渭南模式为主。

　　独山县地处黔南州，覆盖人口40多万，离大城市比较远，辐射能力强，该县医疗资源基本集中于人民医院和中医院，县人民医院目前床位370张，年收入约 2亿多，县中医院床位260张，年收入8000多万，人民医院和中医院都将迁建为三甲医院，床位数总计将达到1500张，渭南市第二医院开设床位483 张，年收入超过1.3亿元，覆盖人口90多万，也将按照三甲水平建设。由于国家分级诊疗和大病医保政策的完善，我们预计医院建设完成后病源稳定，医院收入规模有望上一个台阶，运营结余资金和现金流充足，还款能力强，履约风险较小。

　　公司从医院工程建设总包切入到医院实际运营和管理，业务向产业链后段转型，我们预计公司未来还会积极参与公立医院改制，以及和民营医院合作，来扩充医院资源和网络，增加对下游耗材、药品企业的话语权。同时，公司完全可以通过收购补充设备、耗材产品，来丰富自身的产品线，实现对医院的直销。在药品采购和物流配送方面，我们预计公司未来会补充牌照，完善销售渠道。

　　从短期来看，公司大单进入密集结算周期，因此我们预测2015年公司的业绩增长弹性比较明显。并且从政府投入，公立医院改革角度来说，公司订单量也有望恢复高增长，我们预计未来几年公司医院整体建设业务收入的年增长率有望不低于30%。

　　公司实施限制性股票激励，如果能够顺利解锁行权，则基本可以确定未来三年25%-30%复合增长率。公司通过定增预案，拟募资6.1亿，大股东积极认购，进一步保障公司未来发展，这是我们看好公司中期基础。

　　从长期来看，公司受益于医改红利，有望成为国内领先的“医疗服务和产品综合提供商”，公司有望通过复制独山模式和渭南模式，实现医院网络扩张，在积累了大量医院资源后，公司设备耗材药品购销业务将取得爆发式增长。

　　暂不考虑增发，综合分析与假设，我们预测公司2014年实现营业收入11.07亿元，同比增长52%,净利润1.07亿元，同比增长45%。每股收益 0.30元。考虑到公司短、中、长期的价值，我们给予公司“推荐”评级。但是由于公司工程业务收入确认的比例和时间点存在较大不确定性，因此我们的盈利预测有可能会出现较大偏差。我们认为对于尚荣医疗这样的含工程型企业，业绩的确认可能无法做到精确性，更多地还是需要对其先行指标以及项目进展的确认判断。