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　　海螺型材:有望成为安徽省投资集团资产证券化平台

　　1.安徽国企改革提速,公司或成为安徽省投资集团资产证券化运作平台

　　2014年12月30日,公司公告拟通过改革持股方式,将安徽省投资集团有限公司持有的海螺集团公司51%股权转换为直接持有海螺水泥、海螺型材的相应股份,此外公司间接股东海螺创业(0586.HK)公告海螺集团余下部分资产(酒店、设计院)等将并入海螺创业。

　　我们判断上述动作仅是海螺系改革的第一步,安徽省投资集团直接持股上市公司更便于国有股增持或减持,据我们调研了解,目前安徽省内多条高铁及淮河基建项目等资金需求较为迫切,因此我们判断安徽省投资集团后续可能通过减持海螺水泥股权(市值220亿元)进行融资,而海螺型材将成为安徽省投资集团旗下唯一上市公司平台。

　　近期安徽省国企改革提速,国有资产证券化是大方向,建议高度重视海螺型材作为安徽省投资集团国有资产证券化上市公司平台的可能性(截至2014年一季度,安徽省投资集团净资产达到170亿元;海螺型材2015年1月9日总市值仅35亿元,2014年三季报负债率仅36%,大集团小公司)。

　　2.油价下跌带动PVC成本下行,公司2015年业绩有望改善

　　塑料型材生产成本主要是PVC(聚氯乙烯),占比80%左右,其他辅助材料包括发泡板材、塑料添加剂等。目前国内PVC塑料生产方法包括乙烯法和电石法两种,乙烯法原材料为石油,属于石化产业链;电石法原材料是煤炭,属于煤化工产业链。由于我国“贫油、富煤、少气”,国内电石法PVC占据主导地位。

　　2014年下半年以来,原油价格大幅下跌,截至2015年1月7日,OPEC油价已跌破45美元/桶,较2014年6月价格大跌近60%。受油价大跌影响,国内乙烯法PVC价格由2014年6月6700元/吨跌至5900元/吨,跌幅12%,电石法PVC价格受乙烯法PVC价格下跌影响,价格自2014年6月的6100元/吨跌至目前5700元/吨,跌幅7%。目前二者价格相差无几,已具有明显的替代性,因此我们预计后续若乙烯法PVC价格继续下跌,将可能带动电石法PVC价格同幅度下跌。

　　公司前期主要采购电石法PVC,随着乙烯法PVC价格大跌,目前东部地区部分生产基地亦开始加大后者采购力度。预计后续若PVC价格继续下跌,公司成本端将显著受益。由于PVC价格下跌对型材传导有时滞且为不完全传导,PVC采购成本的降幅(假设2015年PVC均价与目前价格相同,预计成本同比下降5个百分点)将高于PVC型材售价降幅(考虑到企业降价意愿,预计同比下降2个百分点),整体产品毛利率将提升约2.6个百分点,由于公司毛利率基数较低,预计此轮成本下降将带来公司50%以上的业绩弹性。

　　3.负债率低现金流良好,产业链延伸潜力大

　　在房地产投资增速难有明显改观以及铝合金型材行业竞争下,近年来公司在达到型材年销量约50万吨左右(全国乃至全球第一,国内市占率约30%)后难有跨越式提升,毛利率亦不到15%,盈利能力较差。目前公司资产负债率较低(36%),现金流情况良好,我们判断公司后续在自身具备竞争优势领域有业务拓展潜力。

　　一、产业链纵向延伸:上游方面,公司目前已少量生产塑料磨具,塑料改性剂等;下游方面,公司已在红星美凯龙开设专卖店展示,进入门窗终端销售领域。借鉴美国成熟市场经验,门窗材料行业规模不大,而门窗行业规模较大,大多都有经营类似汽车4S店的终端模式,我们认为公司由生产型企业向生产服务型企业转变是公司控制销售渠道、保持高市占率的必由之路。

　　二、在具备竞争优势的塑料行业领域转型:1)公司目前已有少量塑料板材销售,主要为塑料门等,预计销售量会有稳步提升,但目前体量较小;2)目前公司具备70万吨型材产能设备,而年型材产量仅约50万吨,公司后续可利用富余挤塑设备及土地储备向塑料管材行业延伸,如PVC、PPR、CVR等塑料管(行业集中度目前仍较低,投资3-5万吨生产线投资仅1亿)。塑料型材及塑料管除技术及设备通用外,销售渠道亦同质,公司可利用既有品牌实现范围经济,后续塑料管业务有望成为公司业绩新增长点。

　　4.产品结构调整及直销比例提高有助公司逐步提升市占率

　　根据我们从终端市场了解,目前商业楼盘彩色型材(室内白色,外立面为彩色)渗透率有所提升,我们预计公司彩色型材销量占比或有提升(增幅约25-30%),高端产品(除“海螺”牌外推广新的高端品牌)在三北地区或有增加。我们认为,在彩色型材及定制化(由批量订单变为单个工程)型材占比提升的情况下,公司产品正由工业品(同质化)向消费品(定制化)转型,从而公司可借助于自身品牌及定制化销售提高客户粘性,有助于公司稳步提升市占率。

　　由于北方和南方市场风格有所差异,公司在北方较适合以经销商模式销售产品;南方因市场化程度较高,价格是主要决定因素,因此直销更为贴合该区域市场风格。近年来,公司在南方市场直销比例提升较大,我们预计公司在南方如浙江宁波、广东英德等地直销比已达到80%以上,全国综合经销与直销比例由前期的6:4提升至目前的3:7。与经销相比,直销的产品毛利率更高,但由于直销需要更大的销售团队及更深入的管理,销售费用率上较经销模式略高,因此我们认为两者综合利润率区别不会太大。公司目前这种销售渠道模式的重点在于根据不同区域市场的风格灵活调整销售渠道,以更好地保持对市场的控制力度。

　　5.盈利预测及投资建议

　　我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润1.30亿、2.04亿、2.19亿,EPS为0.36、0.57、0.61元。公司目前股价对应2015年PE17倍,对应2015年PB仅1.4倍,考虑到公司国企改革及业务拓展预期,给予公司2015年PE25倍及PB2倍估值,对应目标价14.00元,首次给予“买入”评级。

　　6.风险提示

　　安徽国企改革推进大幅低于预期,房地产销售、投资大幅下跌;油价大幅回升。

　　海通证券