1.11私募内线剖析六彪股机密

　　桑德环境：静脉产业园启动在即，未来成长可期

　　投资建议：

　　我们预计2012-2014年EPS为0.90、1.01和1.29元，目前股价对应的PE为25X、23X和18X。公司凭借现有在手订单以及静脉产业园的拉动，未来三年业绩确定性高；2012年下半年各地对于固废项目推进都在加速，桑德作为行业龙头，业绩和估值都有望进一步超预期，维持公司“推荐”评级。

　　要点：

　　事件：公司公告湖南静脉产业园湘潭固体废弃物综合处置中心项目获得湖南省发改委核准；公司将立即着手湖南静脉产业公司的增资事宜。

　　本次项目启动直接效应体现为未来2-3年订单增加：公司公告本次项目建设内容包括：建设规模为日处理生活垃圾2000吨、餐厨垃圾200吨、市政污泥 200吨；同时配套建设餐厨垃圾处理系统、污泥干化系统、给排水系统、废气处理系统等固体废弃物综合处置中心相关附属工程，工程总投资12.53亿元，相当于2011年16.08亿元收入规模的78%，大部分将在2.5年内确认上市公司收入，如果考虑到公司累计的BOT 项目已超过20亿，我们认为公司未来三年收入都有望维持30-40%增速。

　　静脉产业园项目值得期待：项目投资带来工程和设备增长--2010年公告静脉产业园总投资约50亿元，一期投资预计在20-30亿元，公司产业链完整，将充分分享建设期带来的工程和设备收入；静脉产业园为桑德搭建了一个平台，帮助公司获取更多当地政府支持和项目落园--桑德相比国资背景公司在项目获取上有一定先天劣势，通过静脉产业园模式，公司巩固了其作为区域核心环保基地的地位，获取地方政府的政策倾斜，有利于持续稳定的获取各类环保投资项目。湖南项目的成功也为公司在重庆、安徽、山东和东北设定了一个范例。

　　风险提示：静脉产业园项目实施进度低于预期，公司订单低于预期。

　　兴业银行：盈利能力强劲，不良率环比下降

　　公司2012年实现归属母公司净利润347亿元，同比增36%。公司拨备前利润同比增速高达约58%，盈利能力保持强劲；同时资产质 量改善，不良率环比三季度末下降。公司资本补充到位，差异化的发展战略为公司确立了难以超越的核心竞争力，看好公司未来的业务拓展空间和盈利前景，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　12年兴业银行归属母公司净利润347亿元，同比增长36%，符合预期。公司12年营业收入876亿元，利润总额462亿元，同比分别增长46.4%、37.2%。

　　利润总额四季度单季环比三季度下降9.9%，主要由于四季度费用支出大幅增加。

　　盈利能力继续保持强势。主要表现在两个方面：①拨备前利润同比增速仍高达约58%。公司前三季度成本费用占营业收入30.6%，我们保守假设全年占比为34%，较前三季度占比跳升3.4个百分点，高于2010和2011年同期相应占比1~2个百分点的上升幅度。据此，四季度约计提拨备27亿元；②公司 2012年ROAE为26.64%，较2011年提升2个百分点。同业业务的差异化优势给公司带来了较多的盈利增长点，同时公司组织结构改革带来了管理效率的大幅提升。

　　资产质量优异，不良率环比回落。公司2012年末不良率0.43%，环比三季度末下降2BP,较年初仅上升5BP,好于市场的悲观预期；同期拨备覆盖率为466%，较年初提升81个百分点。在2012年成本费用占营业收入比34%的假设下，我们可以得知12年计提拨备116亿元，4倍于2011年的拨备金额；12年末不良贷款约为53.4亿元，环比三季度末仅增加1.9亿元。

　　资产规模激增，贷款或明显放量。2012年末，公司资产规模为3.24万亿元，较年初增34.5%，环比三季度末增9.3%，四季度单季度增长 2740亿元。除了同业资产的正常增长外，贷款或有明显放量。在上述假设下，2012年末贷款总额为1.24万亿元，较年初增26.4%；其中，四季度新增月1000亿元，占全年贷款增量的39%。2012年末，拨贷比为2.0%，继续向达标靠拢。

　　维持“强烈推荐-A”。预计公司2012-14年净利润分别为347亿、394亿、449亿元，增长36%、14%、14%。13年EPS为3.1元，对应PE5.4倍，PB1.1倍，维持“强烈推荐-A”评级。但需注意宏观经济过度下滑的系统性风险。

　　富春环保：收获首个省外项目，彰显异地扩张能力

　　收获首个省外“环保+热电”项目。公司公告拟2.66亿元收购江苏省常州市新港热电有限公司70%股权。新港热电面向常州新港工业园区，供热用户以化工企业为主；目前装机3.3万千瓦，供热能力550蒸吨/小时(四炉四机全背压机组)，目前供热负荷180蒸吨/小时。公司预计伴随区域需求增长和技改及管理改良，2013-2015年归属母公司净利润分别为0.35、0.43、0.50亿元。同时该项目规划建设二期扩建项目，包含360蒸吨/小时+6万千瓦的热电机组和1000吨/天的污泥热电联产机组。

　　首个省外项目，彰显公司异地扩张能力。常州新港项目是公司继东港项目之后的第二个异地并购项目，也是公司首个省外项目。我们认为此次并购的意义不仅限于业绩 的增厚，更彰显了公司在热电领域的龙头地位和较强的异地复制能力。东港、新港项目现有控股装机10.0万千瓦，达到本部热电联产规模的93%(权益装机5.73万千瓦， 达到本部规模的53%)。

　　江浙区域热电市场空间超公司规模50倍，整合空间巨大。根据江浙地区热电协会的统计，江浙地区现有小型热电联产装机规模超过900万千瓦，超过公司权益装机的50倍。除市场体量巨大外，小型热电联产行业仍存在单机容量偏小、抽凝机组仍占一定比例、部分机组污染严重等问题；部分热电企业由于热负荷不足、热价定价机制等问题，长期以来盈利能力孱弱。我们认为该行业内整合空间巨大，潜在整合市场包括原有国有电网股东退出、环保要求加码淘汰落后产能、政策引导推动行业整合等。我们预计公司仍将继续推进“环保+热电”模式的异地项目复制。

　　评级：“买入”。我们上调公司2012-2014年EPS分别为0.58、0.75、0.93元。“环保+热电”的捆绑发展模式令公司在争取政府资源具有较强的竞争优势，且公司拥有技术优势、管理经验和资金优势。我们看好公司“环保+热电”模式的异地复制能力， 且随着公司异地复制项目的持续推进，将推动盈利和估值的双提升。我们给予公司“买入”评级，给予公司2013年20-25倍PE,合理股价区间 14.26-17.36元。

　　风险提示：机组负荷受下游蒸汽用户需求波动的影响；环保标准提升，机组环保投入增大；异地收购项目盈利未达预期。