超低利率不是央行的阴谋

　　当前利率为何如此之低？最佳答案是，发达国家仍处于一种“可管理的萧条”之中。这种萧条非常严重，它不会很快结束。

　　人们可以发现，主要高收入货币区(美国、欧元区、日本和英国)的“安全”证券利率异常低表现在三个不同方面。首先，央行[微博]的短期干预利率是0.5%甚至更低。其次，长期政府债券的收益率极低：德国30年债券收益率为0.7%，日本接近1.5%，英国是2.4%，美国是2.6%。最后，长期实际利率也非常低：英国十年期通胀挂钩国债收益率为-0.7%，美国同类债券收益率高一些，但也只有0.4%。

　　如果你在十年前告诉人们，今天会出现上述这些情况，大多数人会认为你疯了。只有需求、产出和通胀全都极度低迷，并且人们预期这种低迷还会持续下去，你的预言才有可能成真。实际上，力度极大的货币刺激措施给产出和通胀带来的增幅非常小，可见当前经济多么疲弱。

　　然而，现在我们听到了关于利率极低的不同解释：它是货币政策(尤其是央行购买长期资产这类量化宽松政策)的错。有些人认为此类“印钞行为”特别不负责任。

　　正如英国央行(Bank of England)副行长本•布罗德本特(Ben Broadbent)所说的，这种指责毫无道理。如果货币政策在至少6年时间里——还有些人说是自本世纪初以来——保持一种不负责任的宽松，人们肯定会看到通胀飙升，或者至少是通胀预期不断上升。此外，央行不可能随心所欲地制定长期利率。对量化宽松效果的实证分析表明，它可能将债券收益率拉低了1个百分点。但请注意，即便在量化宽松政策结束之后(先是英国，现在是美国)，收益率依然保持了极低的水平。

　　物价水平是受货币政策影响最明显的经济变量。央行家们不可能决定实际经济变量的水平，比如产出、就业，甚至是实际利率，后者衡量的是经通胀调整后的资产回报率。长期而言尤其如此。然而实际利率的下降是长期性的。以通胀挂钩债券衡量，它们的收益率从1997年以前的4%左右，降至1999年(亚洲金融危机爆发之后)至2007年间的2%左右，随后又降至接近零的水平(西方金融危机爆发之后)。

　　利率极低的原因有更令人信服的解释。那就是，均衡实际利率——简单地说，就是整体经济中需求与潜在供给相匹配时的利率——已经下降，央行行长通过降低他们控制的名义利率来应对。美国前财政部长劳伦斯•萨默斯(Lawrence Summers)将这种状况称为“长期停滞”(secular stagnation)，意指长期性需求不足的趋势。

　　最合理的解释是储蓄过剩和缺乏良好的投资项目。伴随着这些问题，金融危机前全球经常账户失衡加剧，危机后金融压力和不良债务问题严重。危机前出现的私人信贷激增，显示了在一个需求不足的世界，央行怎样维持需求。如果不是它们，我们会更早看到与今日类似的低迷景象。

　　危机爆发以来，各国央行没有选择如何行动——它们的手一直被压着。欧元区发生的事提供了一个有力例证。2011年初，欧洲央行(European Central Bank)将干预利率从1%上调到1.5%。此举极为不妥，欧洲央行最后不得不再次降息，并开始采取量化宽松。如果央行想成为一个起到稳定作用的力量，它们就得按照一个平衡的方向调整利率——而这个方向还不是它们能选择的。

　　厌恶风险心理加重可能是安全证券实际利率出现下降的另一个原因。因为金融危机增加了最安全以及流动性最强的资产的吸引力。这在一定程度上解释了为什么德国国债的收益率极低。但从长期角度来看，这似乎不是一个主要因素。比如自金融危机以来，美国国债和企业债券之间的息差并不是一直都比较大。

　　我们不该将央行看作是全球经济的主宰，而应将它们看成在一台跑步机上奔跑的猩猩。它们只有采用超宽松的政策，才能在高收入国家平衡潜在供给与需求之间的关系，但这些政策会在各个方面产生不稳定的后果。

　　什么时候我们才能看到实际利率和名义利率出现持续上升？这将需要投资明显加强，储蓄明显减少以及避险意识明显下降，所有这些在近期都不大可能发生。中国经济正在放缓，这很可能进一步抑制利率。许多新兴经济体也在变得疲弱。美国的经济复苏可能无法承受利率大幅提高，尤其是考虑到美元目前的强势。许多经济体的债务负担仍很重。

　　超低利率不是央行的阴谋，而是紧缩性力量在全球经济中制造的后果。虽然利率上行最终是不可避免的，但处在历史低点的利率很可能将伴随我们很长一段时间。那些打赌通胀会飙升、债券市场会崩溃的人仍将失望。萧条已经得到了遏制，但萧条毕竟是萧条。

　　(来源：FT中文网 译者/何黎)