一堂商学院并购课

　　笔者今年上半年在伦敦某商学院学习，有一节关于企业并购的课让笔者深受启发。这节有关企业管理的课堂上主要的话题是如何出价收购一家公司。

　　教授在课前提供了一个案例给大家，故事发生在 1997年，一位企业家兼投资家菲利普收到要约邀请，参与竞标购买一家财富500强美国上市公司(母公司)旗下很小的一家子公司。

　　这份真实的竞标材料中只提供了一些目标公司的基本业务情况和财务状况，公司1996年亏损，经过母公司派来的新CEO麦克的整顿，于1997年一季度扭亏为盈，预计全年可以盈利50万美元，公司资产账面价值(book value) 550万美元，其中不包括金融资产(因为考虑到金融资产的价值处于不断波动中)。公司产品的市场前景很好，预计未来每年市场需求增长会超过10%。

　　材料中还提供了一些其他的信息，比如有账面值为270万的固定资产已被母公司出售给第三方，不包括在此次交易中，所有的应收账款和存货都已充分计提了减值准备和坏账等。

　　教授要求上课前每个人提交一个封好的信封，里面只需包括竞标价格和竞标学生的名字。在所有的同学都提交了这个信封后，教授大声读出他认为有趣或值得一提的竞标内容。

　　经过统计，出价在零到一百万美元的有两人，一百万到两百万美元的有三人，两百万到五百万美元的有八人，五百万到一千万美元有七人。这其中，有些同学的报价没有写货币单位，虽然是一个小细节，但教授很严肃地认为，我们是在英国，没有写货币单位一律被认为是英镑，而不是拟出售公司采用的货币单位美元。最后，教授念出两个名字，这两个同学报价超过一千万美元。并要求他们说出原因，其中一位报价一千五百万，并且附有模型计算过程。另一位报价四千多万美元，在同学们善意的笑声中觉得很不好意思，说：“啊，我觉得自己的出价有点高了。”

　　接下来，教授请出了真实经历这次竞价的投资家菲利普本人来扮演由母公司派到这家目标公司做CEO的麦克，来回答所有竞标者的尽职调查问题。这位投资家白发苍苍，声音不高，但非常自信。如果同学问了一些竞标材料中本来就有答案的问题，他会非常不客气地指出该同学并没认真阅读材料。

　　第一个问题：为什么要出售这家子公司？(商学院课堂提示：当购买一家被出售的公司时，第一个问题永远是“为什么要卖掉这家公司？”)这位投资家回答说：因为这家总部位于美国的财富500强公司打算把盈利在一百万美元以下的子公司全部清理掉。

　　接下来的二十分钟大家从财务、经营、市场、竞争、员工等一系列角度问了各种问题。菲利普扮演的CEO表现出对公司的市场前景非常有信心，对于材料中提供的数字的可靠性也非常有信心，关于公司员工处置问题、市场开拓问题提供了详尽的回答。

　　二十分钟的问答之后，教授叫了暂停，然后问大家：“你们相信这个人所说的吗？”大家集体摇头：“不相信。”为什么？同学们觉得他过于自信，很多人表示由于他谈到数字问题从来不说细节，只是坚定表示数字是真实的，只有谈到市场等问题才会给以详尽的回答，说明这公司的财务状况可能存在问题。而且卖家总是说自己的公司好啊。

　　这时候菲利普给我们上了第一课：记住你是在和谁打交道。菲利普说：当你们决定要不要相信眼前这个人的时候，你们应该先问问自己：我是在和谁打交道。这家伙是一家财富500强的美国公司高管，如果他在这次竞标过程中说了谎，你们应该知道后果有多么严重，他可能会被起诉。即便他是代表公司行事，出于珍视个人名誉和职业生涯的考量，他也不会在这次竞标过程中故意撒谎。因此，你们应该选择相信他。

　　“然后”，菲利普给我们上了第二课，“为了进一步弄清楚这家公司出售的原因，我又了问了麦克一个问题：你作为这家公司的高管，为什么不做MBO(管理层收购)？因为，如果一家公司真的有价值，高管通常是最清楚这一点的内部人士，他们就应该有动力来自己参与买下这家公司。麦克解释说，因为母公司不允许高管进行管理层收购。于是我接下来又问了他一个问题，那么如果我邀请你做我的合作伙伴，我来买下这家公司，你参与日后的管理，你是不是愿意？我最终得到了他的同意，因此我对这家公司有了信心。”

　　经过了菲利普的这番解释之后，教授对大家说，下面我给大家第二次机会来竞标，看看各位有没有意愿更改自己的出价。首先我们问问刚才那两位出价一千万美元以上的绅士，你们的出价还保留吗？如果你们愿意维持出价的话，我们可以认真地坐下来喝咖啡聊聊。这两位同学纷纷表示放弃他们之前武断的出价。接下来，陆续有其他同学开始报价，有人报六百万美元，有人报七百万美元，这时有同学问：能不能降低报价？教授说：开什么玩笑，我们这是严肃认真的竞标，价高者得。于是眼见着陆续有同学抬高报价，有位女同学报出了两千万美元，教授说：“两千万美元一次……两千万美元第二次……”这时又一位女同学举起了手：“我要报……呃……两千四百万美元。”于是教授说：“哈！两千四百万美元，你竞标成功了。”

　　接下来菲利普问：“请问你打算怎么来付这笔钱呢？”“……付钱？啊，我以为……”菲利普又继续不依不饶，“这么大一笔钱呢，两千万美元，你到哪里去融资啊？”

　　于是菲利普给我们上了第三课——如何为你收购的公司出价并付款。首先，当购买一家公司的时候，你要看这家公司自身的借款能力，也即这家公司以其自身的资产能够融到多少银行贷款来支付你购买这家公司的出价，这就是LBO(杠杆收购)。一定要最大限度的借款来支付收购款项。所以一定程度上，企业自身的借款能力决定了你报价的大致范围。

　　其次，在借款满足大部分购买支付之后，就是向PE或VC融资来支付剩余的价款。记住，不要用你自己的钱来收购一家公司，尽可能地用别人的钱来完成交易，杠杆越高，你的收益越大。

　　第三点，尽管这家目标公司未来前景很好，但是当你收购一家公司时，永远不是为它的未来出价。卖方出售的永远是企业的过去，而不是企业的未来。

　　在真实的竞标中，菲利普以四百万美元的报价竞标成功，但他自己实际只支付了750美元作为认股款。

　　过了一年，这家公司达到了预期的盈利水平。这时，有一家欧洲公司愿意购买这家公司，于是，菲利普在甚至还没有还清收购借款和VC要求的回报前，也就是还没有完全成为真正意义上的企业所有者之前就把这家公司再次出售，750美元赚到的回报是275万美元，放弃的是未来或有的1000万美元的收入。麦克继续留在公司工作了三年，然后退休。

　　同学们为这个激动人心的故事取得的如此惊人的回报率震撼了，于是有同学问：怎么才能在真实的商业社会里找到这样的投资机会啊？菲利普微笑了一下，给了我们最后也是最重要的一个忠告：机会随时有可能出现，但永远不要在投资时因为担心错过机会而盲目报价。记住永远都会有下一个机会再次出现。别被自己对未来收益的幻觉冲昏了头脑。我和我的投资合伙人两个人从来不同时出现在交易的初始谈判席上，为的是让做决策的人远离现场并保持冷静。

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