李克强发话应对挑战 央行为股市开出无限额信用卡

一场“中国价值保卫战”正在积极推进中；中国人民银行为股票市场提供“无限量流动性支持”，将成为打赢这场保卫战的强力保障。

　　7月8日上午，中国人民银行发表声明称，将继续通过多种渠道支持中国证券金融股份有限公司维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。声明强调，为支持股票市场稳定发展，中国人民银行积极协助中国证金公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。此前的7月5日，中国证监会已将中国人民银行为股市提供流动性支持的政策公之于众。央行再次表态是对广大投资者的郑重承诺，是对国家利益的庄严宣誓，必将直接影响股票市场的下一步走向。

　　我们认为，始于6月26日的股市剧烈下跌，早已超出正常调整的范畴，成为一次必须救助的金融危机。在国务院统一领导下，中国人民银行、中国证监会、中国保监会、财政部、国务院国资委等各政府部门都已紧急行动起来，与各个市场主体一起，共同维护市场稳定。中国人民银行此番表态，标志着稳定股市之战全面升级，部际合作全面集中协调，强大的资金补给渠道全面打通。

　　有了中国人民银行给予的这张“没有限额的信用卡”，就从根本上解除了市场担心的流动性问题。这是当前稳定市场情绪，提振投资信心，并最终化解股市危机的重磅底牌。我们认为，央行实施这一举措，也是我国社会制度的优势所在；在接下来的救助工作中，一定要继续善用我们的制度优势。

　　我国央行采取这一重大举措，也是与其他经济体处理金融危机时的行动相一致的。1987年，美国股市爆发“黑色星期一”后，美联储第二天上午即发表声明，表明其提供流动性的意图。里根总统和财长贝克均表示，“这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定”。由于推出这些得力措施，市场恐慌情绪得以缓解，股市次日起连续反弹，并且震荡上升，在2年后回到1987年的高点。1998年中国香港爆发股灾，香港政府和金管局直接入市干预。香港政府消耗近13%的外汇基金，动用超过150亿美元的资金，坚决主动做多，使得国际炒家铩羽而归，恒生指数逐渐企稳回升，到1999年7月重上14000点。

　　欧洲的例子也是如此。针对2008年债务危机及2014年经济萧条，欧洲央行同样采取了一系列果断措施，目的就是维护流动性安全。2012年7月起，欧洲央行连续不断地推出一系列强悍措施：证券市场计划(SMP)、无限量冲销式购债计划(OMT)、长期再融资行动(LTRO)、首度实行负利率、定向长期再融资行动(TLTRO)，最后更把此前极具法律争议的万亿欧元级量化宽松(QE)推上舞台，并且，这种QE没有时间和数量限制的，不使欧元区通胀回到2%之前不会终止。

　　我们认为，无论此前的美国股市危机、中国香港的股市危机，还是持续数年的欧债危机，流动性都是“稳定之铆”。无论挑战来自内生问题，还是来自国际环境，要解决矛盾，恢复和提振市场信心，都需要必要的流动性来保障。在重大危机面前，要毫无保留地解除流动性忧虑。当前中国人民银行的作为，就是这样的大动作、大决心，必将引导大预期、大转变。

　　关于中国经济形势，李克强总理在7月6日强调指出，在世界经济复苏艰难曲折、国内经济面临较大下行压力的情况下，我们推出一系列稳增长促改革调结构惠民生的重大举措，在区间调控基础上加大定向调控力度，实现了经济社会发展总体平稳，上半年经济运行保持在合理区间，主要经济指标趋稳向好。他同时表示，我们有信心、有能力应对各种风险挑战，推动经济持续健康发展。这可以理解为中央高层对股市的最新发话。

　　我们认为，中国经济在2015年继续保持7%左右的增长率没有什么问题。当前我国经济增速平稳、就业形势稳定、居民消费价格涨幅温和、贸易顺差保持较大规模。具体看，今年1月至5月，规模以上工业增加值同比增长6.2%，与一季度基本持平；货物贸易顺差达13319亿元，为去年同期的3倍。微观层面的积极因素正在逐步累积，宏观数据向好无疑。新常态下的中国经济，具有体量大、韧性好、潜力足、回旋空间大、政策工具多的特点，保持中长期发展势头具有充足条件。

　　我国经济基本面稳定向好，全面深化改革正在大力推进，基于此，中国股市稳定向好的前景不会改变。我们有条件、有能力、有信心、有策略，能够稳定股票市场，提振市场信心，打赢这场“中国价值保卫战”。

央行救助不是“注资”，而是严守流动性枯竭时的“最后贷款人”角色，是“止血”而不是“托盘”。央行可在金融机构提交质押资产或申请再贷款的前提下，向其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构。这就避免了单纯“注资”可能造成的掩盖问题、恶化道德风险、让老实人为投机者买单的弊端。另一方面，这也消除了两融和股权质押的平仓风险预期。

　　越是在慌乱和混沌中，越是需要理性的思考。

　　为支持股市的稳定发展，央行发言人昨天声明，央行将积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性。与此同时，证监会也明确表示，证金公司将加大对中小市值股票的购买力度，并且下发通知称为维护资本市场稳定，支持上市公司控股股东、持股5%以上股东(以下并称大股东)及董事、监事、高级管理人员通过增持上市公司股份方式稳定股价，切实维护广大投资者权益。

　　当下，无论是中国经济转型、实体经济降杠杆、还是股市注册制发行制度的改革，都迫切需要股市尽快企稳并踏上“慢牛”之途。

　　由于人性贪婪和金融风险传染性，每隔一段时间，就会爆发不同波及范围的金融风暴。自1929年至1933年首次金融危机起，近90年来美国爆发了41次金融危机，但金融危机史也推动了金融监管趋于完善、金融投资趋于理性。1929年的华尔街股灾，证明古典和新古典经济学“自由放任”的监管是不合适的。随后，《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1938年曼罗尼法》等法规相继建立，开启了美国现代金融监管历程。

　　当然，也有“不好的救市”，比如我国台湾地区1999年的股灾。出于政党竞争的考虑，当时台湾当局主动做多，提出了“7000点保卫战”，为陷入财务困境的企业提供解困贷款和债务展期，强制要求金融机构进场护盘。结果，不仅7000点没保住(最低跌至3400点)，还造成了严重的道德风险(纵容了财务造假、操纵股市的“地雷企业”)，不明真相的普通投资人损失惨重，倾家荡产者不在少数，护盘金融企业被深度套牢。

　　沪深股市开市近25年来，股指过山车是常态，也爆发过几次凶险的大跌行情。因此，即便损失大，单也是要买的，关键是“不能白买单”。现在，首先需要明确的是，救市的目标是什么，回归“慢牛”，守住不爆发系统性金融风险的底线，还是去场外杠杆？若政府继续为“慢牛”背书，意味着行情一旦因救市逆转，很可能走出来的仍是“疯牛”；场内融资杠杆低、理财配资处于优先级、股权质押贷款率仅40%，系统性风险至少在目前看，爆发的可能性较小；场外高杠杆融资，在股指下跌30%的过程中已经去得差不多了，投机者已得到应有的惩罚。

　　从采取的措施看，救市的目标有两个：防止系统性风险苗头出现，防止因股市大震荡而错失经济转型的“窗口期”。因此，短期内必须要挽救市场信心，有了信心，就有了真金白银的现金流，股市止跌就有了希望。难的是，在三周以来的行情急跌过程中的“多米诺骨牌”效应，让信心很难迅速凝聚。

　　从近期盘面看，在场外融资强制平仓后，下跌预期让平仓迅速波及伞型信托杠杆，并通过股指期货的抛压，让本来远离平仓线的券商融资和银行股权质押贷款暴露在风险之下。这也是为何央行昨天正式声明将给予流动性支持的原因。

　　2008年以后，全球央行将“金融稳定”置入货币政策框架。凭借央行最后贷款人的“兜底”角色，央行出手，流动性枯竭的可能性就已降到零了。美国历次股灾(如1987年的“黑色星期一”及“次贷”危机)，以及日本2010年以来的援助计划等，央行流动性救助，都是恢复市场信心最关键的一步。

　　但是，不能含糊的是，央行救助不是“注资”，而是严守流动性枯竭时的“最后贷款人”角色，是“止血”而不是“托盘”。央行可在金融机构提交质押资产或申请再贷款的前提下，向其提供流动性，甚至在金融机构濒临倒闭时入股接管金融机构(例如美联储2008年入股保险公司AIG)。这就避免了单纯“注资”可能造成的掩盖问题、恶化道德风险、让老实人为投机者买单的弊端。1999年台股7000点保卫战之所以失败，就在于公营银行(扮演央行角色)给不良企业“注资”和贷款展期。另一方面，这也消除了两融和股权质押的平仓风险预期。

　　同时，监管部门还应设法鼓励上市公司(包括上市券商)回购和增持股票，实施员工持股计划。

　　在当下的非常时期，基于做好信息披露、明晰游戏规则的前提，一方面要着力夯实实体经济的基础，不要让身体(盈利)远离灵魂(估值)；另一方面要挥别业绩考核下的短期炒作行为，树立买者自负市场理念，让投资者(包括投研)逐渐成熟的同时，逐步扩大QFFI、引入发展共同基金，纳入MSCI 国际指数，壮大机构投资者；最后，在此过程中，任何金融创新都要做好风险压力测试、监管预案和跟进。

昨日，央行新闻发言人表示，为支持股票市场稳定发展，央行积极协助中国证券金融股份有限公司通过拆借、发行金融债券、抵押融资、借用再贷款等方式获得充足的流动性，并继续通过多种渠道支持证金公司维护股票市场稳定，守住不发生系统性、区域性金融风险的底线。

　　这是自7月5日证监会表态央行将给予证金公司流动性支持以来，央行的再次承诺。业内专家表示，这是监管层目前释放的最有实质性的维稳股市信号，央行采取多种形式给予证金公司流动性支持，充分发挥证金公司“准国家平准基金”的作用，有助于维护市场稳定，提振市场信心，给股民吃了颗定心丸。

　　海通证券副总经理、首席经济学家李迅雷指出，央行通过多种形式为股市注入流动性会抵挡住当前资本市场的流动性风险，证金公司“准国家平准基金”的设立是非常有必要的，危机面前，决策层的态度必须坚决，上下齐心协力，调动各方力量稳定股市。

　　“国家出台政策是为了确保金融机构的流动性充足，解决股票市场的资金兑付问题，防止发生局部性、系统性风险。”李迅雷表示，这在国际惯例上有迹可循，与其他经济体处理资本市场下跌风险时的行动相一致。

　　美国1987年的“黑色星期一”让道琼斯指数跌幅超过22%，股灾发生时，美联储果断地干预市场，在第二天开市前发布了简短但掷地有声的申明，“为履行中央银行职能，联储宣布，已准备就绪为支撑经济和金融体系提供流动性”，支持商业银行为股票交易商继续发放贷款，尽一切可能给市场提供流动性，防止“资金失血”导致的非理性下跌。美联储流动性供给承诺，极大地提振了士气，各州主要商业银行马上宣布降低优惠利率，市场恐慌情绪得以缓解，股市次日起连续反弹，并且震荡上升，在2年后回到1987年的高点。香港市场的大幅波动也是在政府输入流动性后予以平复，1998年8月14日，恒生指数下挫至近5年的新低，香港政府决定干预股市及期指市场，动用了1180亿港元的外汇基金购买香港股票，炒家不断抛空股票，港府则全力接盘，经过14日的维稳，8月28日恒指以7829点收市，成交额达790亿港元，创出单日成交纪录的历史性新高。

　　无独有偶，台湾当局也通过增加流动性来稳定股票市场。1990年的台湾股市，从12682.41点跌到2485点，不到8个月下跌万点，台湾当局成立了国家安全基金和银行护盘基金，吸收退抚基金、邮政储金、寿险资金和公营银行等，在股市大起大落时逆向操作以稳定市场。

　　武汉科技大学金融研究所所长董登新认为，此前证金公司受限于自身资本金约束，无法凭一己之力满足券商对融资资金的需求。因此，此时央行发挥“最后贷款人”的作用，为证金公司提供流动性，就是间接保障券商扩大融资业务规模。

　　“充足的流动性、继续支持证金公司维护股票市场稳定，这些关键表述表明了央行将为证金公司提供无限流动性支持，”湘财证券首席经济学家李康指出，这是为了维护股市稳定，防止风险从证券市场蔓延至整个金融体系。其向市场传递的信号是，央行将为我国股市的稳定奠定坚实的“后勤”支持，这就好比央行提供了充足的资金支持。

　　除了央行、证监会外，财政部、国资委、保监会等多部委也在昨日密集发声维稳股市。李康表示，当股市面临暴跌风险时，政府必须出手干预，所谓的唯市场论是极其不负责任的，这种“市场原教旨主义”的论调通常是在股市上涨时呼吁控制、甚至打压，但在股市下跌时却要求放任不管。

　　李迅雷认为，央行为证金公司提供无限流动性支持，利好股市，对股市会起到稳定作用。但是市场可能会存在误读，以为央行注入流动性会拉高股市，其实不然。流动性的注入不一定会拉升股市，但可能会让股市稳定。

　　“虽然近期多个政府部门和机构表态采取多种措施稳定股市，但仍缺乏更高层面统一的管理。”李康建议，应从更高层面整体部署维稳策略。信心比黄金重要，政府出台维稳措施要“快、准、狠”，态度要坚决，这样才会让市场树立坚定的信心。

　　对于后市，董登新表示，证金公司在获得流动性后，会带动资金进入股市吸纳低价股票。经历了近期杠杆资金“挤泡沫”的阶段之后，市场存在巨大的反弹机会，从这个角度讲，“准国家平准基金”的设立具有一箭双雕的作用，既利好投资者获取低价股票，也用真金白银稳定股市。

　　董登新指出，经历了近三周的暴跌之后，目前多数个股跌幅高达60%，技术上存在大反弹的机会，与此同时，政府如此大的维稳股市力度也会带来反弹的需求。罕见的暴跌也酝酿着部分超跌股的投资机会，目前市场的恐慌情绪只是对超跌的过度反应，一旦情绪企稳后，市场行情将向好发展。