AMC地产“猎食者”

　　2004年，时任中国东方资产管理公司（下称“东方资产”）总裁的梅兴保在上海黄浦江边的一栋烂尾楼前犹豫了很久。

　　“卖，还是不卖？”

　　这栋烂尾楼接手时估值2亿元，不乏一些颇具资金实力的国内机构和外资资产管理公司频频抛来接盘的橄榄枝，但东方资产最终决定动用财政部赋予自己的最新权限，对这项不良资产追加投资。

　　于是，东方资产花费了3亿元和数年时间对该楼盘进行改造装修。随后几年房价大幅上涨，修缮一新的楼宇租金高达5000万元/层/年，整栋楼的租金达到6亿元/年，让东方资产赚得盆满钵满。“像这样的案例不胜枚举。”梅兴保对中国房地产报记者表示。

　　这个变废为宝的故事，正是中国信达资产管理股份有限公司（下称“信达资产”）、中国华融资产管理股份有限公司（下称“华融资产”）、中国长城资产管理公司（下称“长城资产”）和东方资产这四大资产管理公司（Asset management companies，以下简称“AMC”）受益于房地产不良资产升值的集中缩影。

　　1999年，奉命于危难之间的四大AMC对口承接了工、农、中、建四大国有银行的巨额不良资产，与此同时，刚刚启动市场化改革的房地产行业也拉开了“黄金10年”的序幕。不断升值的房地产项目不仅让诸多不良资产处置迎刃而解，其中蕴含的巨大商机更让四大AMC从当年被动的“无心插柳”转向如今的“主动猎食”。

　　财政部数据显示，2012年四大AMC实现拨备前净利润总额350亿元，其中约50%的利润直接或间接来自于房地产业务。

　　“你熟悉的地产公司里，有没有急需资金的？”近日，两家AMC负责人都对中国房地产报记者发出询问。其中一位负责人透露，随着最近愈演愈烈的“钱荒”，很多房企资金链开始紧绷，其此前发行的地产信托出现潜在的偿付危机，自己所在的资产管理公司已经迅速出手，低成本接盘大量的地产信托产品。

　　“当遍地都是鲜血的时候，就是你最好的投资机会。”商业化转型与海外上市筹备如火如荼、投资触角伸向所有罅隙的四大AMC，自然不会放弃新一轮流动性危机下的房地产“猎食”良机。

　　地产“抢戏”市场化转型

　　1997年，突如其来的亚洲金融风暴揭开了中国各家银行满目疮痍的资产负债表，近30％的不良率让许多观察者发出了“中国的银行已集体破产”的忧虑之声，再不改革，将危及经济全局。

　　四大AMC应运而生，以央行再贷款和定向发行金融债的方式，分别对口承接了工、农、中、建四大国有银行共计1.4万亿元的巨额不良资产。成立之时，财政部作为惟一股东，向每家AMC注入资本金100亿元。

　　2007年初，四大AMC基本完成了处置不良资产的历史任务，未来何去何从成为4家公司及监管者的新课题。尽管目前仍有超过1万亿元的坏账被挂在财政部，但AMC的商业化转型已经进行得风生水起，其业务广泛涉及证券、保险、信托、租赁、基金等诸多金融领域。

　　2010年7月，中国信达资产管理股份有限公司在北京挂牌，这是四大AMC中首家商业化转型试点方案获批的公司。此举拉开了四大AMC在完成国有商业银行政策性不良资产处置的历史使命后，向综合金融服务机构商业化转型的序幕。

　　2012年，财政部批准华融资产的转型方案，后者于当年10月完成股改并正式挂牌成立。近日有市场消息称，为了备战海外上市，华融资产正有意出售15%~20%的股权，以寻求引入战略投资者，集资额多达20亿美元，并且已邀集投行参与销售事宜的顾问遴选。

　　“转型之后的AMC主要有四类业务：资产经营管理、阶段性投融资、特色化中间业务和专业化平台业务，前三类业务为母公司业务，例如阶段性投融资主要包括固定收益率产品投资和长期股权投资，而特色化中间业务则主要为中小企业提供财务顾问、融资增信等业务。”东方资产内部人士告诉中国房地产报记者。

　　由于历史上不良资产结构中房地产占据很大比例，四大AMC的发展与地产息息相关，类似东方资产“黄浦江烂尾楼”的案例比比皆是，让4家公司受益匪浅。在完成政策性角色转型市场化之后，AMC不但没有丢掉房地产这根“拐杖”，反而对其更加依赖。

　　“目前四大AMC大约有60%的资金投向房地产领域，而且已经从以往被动的清理房地产不良资产转向主动接手。毕竟，房地产领域仍然是目前回报率最高、见效最快的投资方向。”天相投资顾问有限公司房地产分析师向开润对中国房地产报记者表示。

　　根据财政部数据显示，2012年AMC母公司系统的营业收入分别为：信达资产142亿元（与地产相关业务收入约60亿元）、华融资产127亿元（与地产相关业务收入约50亿元）、长城资产80亿元（与地产相关业务收入约40亿元）、东方资产54亿元（与地产相关业务收入约30亿元）。

　　“四大AMC这些年发展的共同点就是在房地产方面受益良多，这其实与当初不良资产的结构有关。这也可以解释为什么信达资产业绩最突出，因为其对口建行承接的不良资产多为基建设施和房地产类，而且只有信达资产有开发地产等处置非金融类资产的资质，对这些房产、土地进行精细的处置后，其实际价值会大大提升。”如今已经成为中国银行外部监事的梅兴保对中国房地产报记者分析。

　　显而易见，在四大AMC的市场化转型这部大片中，地产成为最“抢戏”的角色。

　　主动出击的“猎食者”

　　由于地产的“抢戏”，信达资产成为业绩表现最出色的AMC，同时也是4家公司中房地产故事最丰富的代表。

　　2009年4月，信达的全资子公司信达投资重组“ST天桥”（600657.SH，已更名为“信达地产”），成功借壳上市。信达投资为大股东，持股54.75%，并注入了大量的房地产资产。

　　数据显示，这些房地产资产中近80%是信达资产在2001~2006年间从建行剥离出的不良资产中获得。受益于2006年之后地产市场的火爆，这些分布于国内各省市的房地产资产大幅升值，给信达地产和信达资产的业绩增添了分量最重的砝码。

　　不过，信达地产的痼疾同样典型。信达地产内部人士坦承，由于地产项目获得的随机性，其全国版图显得较为凌乱，无法像专业开发商那样有条不紊地进行布局和积累，并且在项目规模上大小不一，在管理和经营上存在先天的不足。

　　2009年消化和清理资产后，信达地产在2010年进入了内部调整年。公司积极向万科、金地等公司学习标准化和信息化建设，加强集团管控，同时大力加强成本控制和城市与产品研究等。但由于转型要面对机构转型、业务转型、人员转型和思想转型等诸多繁重又不可逾越的工作，在当下竞争日益激烈、机会转瞬即逝的房地产市场中，信达地产显得竞争力不足，发展步履维艰。

　　分析人士认为，信达地产所面临的的问题是四大AMC在地产方面的一个样本。“平心而论，四大AMC在地产方面的突出成绩主要还是因为进入成本低廉，而且恰好赶上房地产市场的上升期，其管控能力、操盘能力、运营能力、扩张能力仍然不能和专业地产公司同日而语。”

　　但就目前而言，这些隐形问题还不至于影响这几位地产“猎食者”主动出击的热情。面对地产高额而快速的利润诱惑和转型期的成绩考核压力，四大AMC“有条件要上，没有条件制造条件也要上”。

　　目前，华融资产已经取得了房地产开发资质，其官网显示，公司旗下的华融置业在贵阳、青岛、珠海、湘潭、福建等多地拥有大量房地产项目。

　　长城资产自2010年后在房地产领域不断加大投资。“我们本来确定的主要方向是股市和房地产，但股市自2008年开始一直萎靡不振，加上国家一直紧锁开发贷，所以我们还是倾向于投资地产，哪怕投资失败，我们之前有10多年的处理不动产不良资产的经验，自己也能够给自己兜底。”，一位长城资产内部人士对中国房地产报记者表示。

　　该人士透露，自己现在搜寻地产项目的状态可以用“疯狂”来形容。

　　“我们目前投资房地产的资金额已经超过100亿元，2013年预计的投资金额是80亿元。”该人士称，长城资产主要采取真实股权投资、夹层（保底+浮动）、债权投资等形式进行地产投资，投资对象锁定在房地产领域百强企业、上市公司、区域龙头，城市选择主要以一二线为主，也可考虑经济发达的三线城市及百强县，投资期限不超过2年，需要进行在建工程和现房抵押，年成本在8%~20%之间，单一项目投资规模一般为2亿~5亿元。

　　上述内部人士透露，长城资产目前已经完成对上海三盛宏业投资集团等房企的股权投资。

　　整体实力相对最弱的东方资产，则在不断复制“黄浦江烂尾楼”的成功经验。“东方资产曾经拿到一块北京郊区的土地，当时可以说是一文不值，但我们将这块地租赁给一家公司，这家公司在土地上创办幼儿园，几年时间就盘活了，现在取得了非常好的经济效益，东方资产的租金收益也是非常可观的。”梅兴保表示。

　　据媒体披露，东方资产2012年投资地产项目的净资产收益率高达20%。

　　“影子银行”之忧

　　就目前来看，四大AMC在地产方面仍然以住宅为主，绝少涉猎商业地产项目。例如长城资产的内部投资标准就明确显示，仅限于住宅领域的“高富帅”，绝不投资任何形式的商业地产项目。

　　“毕竟，住宅操作相对容易，透明度和可见性更强，是我们能够驾驭的领域。”上述AMC内部人士表示。

　　“表面上看是资产管理公司在商业地产领域经验较少，其实深层原因是四大AMC仍处于转型期，有自己拟定并上报的转型方案。如果投资商业地产的话，5年内很难获取现金回报，这对它们转型成绩的考核显然是不利的，而财政部作为大股东，既然批准其市场化转型，也肯定希望看到可观的投资回报率。”一位财政部内部人士告诉中国房地产报记者。

　　在2010年开始的新一轮房地产调控政策影响下，银行惜贷状况越发显著。有关机构统计数据显示，2010年开发商开发资金来源中，自筹资金比例是42.3%，而近几年该比例已经上升到50%。这意味着，开发商越来越难撬开银行的大门，必须转向其他的融资渠道，四大AMC由此嗅到浓烈商机。

　　“AMC自身现金流充沛，加上和银行微妙的历史关系，我们很容易从银行那里获取信贷。这样一来，我们已经从过去单纯清理和包装不动产不良资产，转向了主动送钱给房企了。”上述AMC内部人士说。

　　该人士透露，在愈演愈烈的“钱荒”中，对于房企而言，AMC越来越像“影子银行”，为企业的项目运作输入宝贵的资金血液。

　　目前，AMC对地产的投资有多种形式。首先就是依靠银行授信赚取差价——AMC先找商业银行授信（如1000亿元/家），同业利率约6%，“AMC放委托贷款的利润以及投资其他产品的收益率是12%~18%，这一利率与银行信贷之间的差价，为AMC带来一部分收入。”上述东方资产内部人士对中国房地产报记者表示。

　　“提供贷款服务是我们近几年新加的业务，并且经过财政部批准。”该人士表示。2012年，港股上市公司天誉置业从东方资产获得一笔2.98亿港元的有期信贷额，用以偿还该公司向工银亚洲的贷款。此外，东方资产还借道两家关联投资公司，对福建房企阳光城借出7.1亿元的委托理财贷款。

　　其次，AMC通过收购应收账款来处置房地产公司的债务，即所谓的非金融不良资产收购，房地产公司也通过这种创新性的融资方式获得了不菲的资金。这种交易的约定权利，使AMC可以获得房地产公司的债权、股权等，东方资产和长城资产在这一类投资中表现活跃。

　　不过，AMC最为热衷、近两年业务量最大的还是收购房地产信托，这一业务也是四大AMC主要竞争领域之一。

　　近几年房地产信托的突飞猛进以及宏观调控带来的断炊风险，给AMC这样的接盘方带来了大量的机会。这些房地产信托对于AMC而言是既省时又省力的优质产品，因为前期信托公司对资产都已经做了尽职调查，后期也有两重收益保障——作为信托收益抵押品的项目或土地，以及延期兑付承诺的更高收益。

　　2012年4月，信达资产旗下的金谷信托、信达投资、信达地产联合组建了一只总规模达100亿元的房地产并购基金，其投资方向就瞄准了不良房地产信托产品收购；而在融创、绿城、福星惠誉等发行的信托产品中，也都有华融资产、东方资产的参与。

　　不少市场人士指出，过度投资房地产领域，会给AMC带来巨大的金融风险。“对房地产的过分倾斜给AMC带来了一个集中度的问题。目前四大AMC的资本金均超过200亿元，按照单个项目投资不能超过资本金的5%计算，就是10亿元，也就是说对同一家企业，AMC对其连投资加增信加或有负债，不能超过10亿元，但地产信托很可能超过这一规模，这是很大的潜在风险。”向开润分析道。

　　不过财政部内部人士并不认同这种说法，“AMC现在的投资期限从来没有超过2年，AMC之前有过处理不良贷款的经历，所以处置项目、评估风险等都有独特优势。据我所知，有些项目投资期限只有半年时间，风险完全是可控制的。我们鼓励AMC探索多元化金融，但也不反对涉及房地产的投资行为。”

　　尽管如此，监管层仍然保持着高度的警惕。2011年下半年至今，银监会频频对AMC吹风，甚至和财政部联合下发《关于规范金融资产管理公司投资信托和理财产品的通知》，限制和审查AMC介入地产信托的情况。

　　然而，严厉的监督治理，并未压住强烈的业绩冲动。如今，四大AMC再次如秃鹫般疯狂搜索房地产信托的“腐肉”，新一轮的掠食盛宴即将开席。