投资评论“鸡肋”B股，何去何从？

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2012年7月9日至8月1日，闽灿坤B由于收盘价连续18个交易日均低于面值，触发了深交所退市条件。虽然在最后时刻闵灿实业通过缩股操作保住了其上市公司地位，但此次退市风波再次将问题重重的B股推到公众面前。无独有偶，2012年8月15日，中集集团接连发出17条公告，宣布公司计划将其B股股份转换上市地以介绍方式在香港上市； 8月30日，该公司股东会通过“B转H”决议，意欲彻底解决“B股困局”，11月29日，香港联交所正式同意中集集团在H股挂牌上市，标志中集集团“B转H”基本成功。同为B股，闽灿坤B和中集B的结局完全不同，这再次引起我们对B股将“何去何从”以及B股上市公司“路在何方”的思考。

B股市场的尴尬

2001后便无新的B股发行上市，2005年后B股再融资也完全停止，同一公司的B股市场估值远低A股，B股股票交易冷清……这些都是近年来发生在境内上市外资股（简称B股）上的故事，凸显了B股在中国证券市场中的尴尬地位。截止到2012年9月30日，B股上市公司股票总市值仅有1524亿元，而A股上市公司总市值已经达到22.57万亿，是前者的148倍，这一数值在B股创立之初的1994年仅为23倍。同样，截止到2012年11月底，上海、深圳两个交易所B股上市公司共有108家，而A股上市公司已经达到2471家，是前者的22.9倍。

对于一个公司而言，证券市场的价值更多体现在融资功能的强弱；对于投资者而言，证券市场的价值更多体现在市场内公司的投资价值和市场整体的流动性的高低。B股市场这两个核心功能已经日益衰落甚至是完全丧失。

融资功能完全丧失：回顾B股市场的历史，可以看到在B股推出初期，每年都有一定数量的公司上市，比如1992年有18家公司选择在B股市场上市，次年增加到23家，1997年之前每年都有十多家公司选择在B股上市。亚洲金融危机之后，B股市场每年新上市公司的数量跌至个位数，2001年后便再无新的B股上市，2005年后B股再融资也完全停止。即便是在2007年B股指数达到历史最高峰之时，也无新的B股发行和再融资。从公司角度来看，B股已经完全丧失了融资功能。

投资价值不佳：2001年2月之前B股只允许境外机构和个人投资，但B股的股权普遍比较集中，多掌握在国有企业手中，因此国外资本无法通过收购取得公司的控制权。这些制度设计虽然保证了我国企业吸引外资、确保了公司的控制权，但是抑制了境外投资者投资B股的积极性。为了活跃B股市场，同时也为境内外汇投资开拓新渠道，2001年2月监管机构允许境内投资者投资B股。此举导致境内个人投资者的大举进入B股市场并使B股出现了空前繁荣。但是好景不长，由于B股市场上市公司数量有限、市值规模不大、缺乏有份量公司的业绩支撑，境外机构投资者在高位时趁机离场，B股市场沦为境内散户的投机市场。从投资者角度来看，B股股票的投资价值日趋衰落，投资者的热情也逐渐降低。对比A、B股的年换手率可以看到，除了在B股推出的前几年以外，只有在允许境内个人投资者投资B股的2001年B股的年换手率高于A股的换手率，其他年份里B股的年换手率远不如A股。

B股市场的症结

B股市场是我国证券市场发展历史上颇具特色的创新之举，当初B股市场的功能定位是在资本市场尚未完全开放的条件下解决外资跨国进入和退出的问题，使国有企业能够通过B股市场进行外汇融资。B股市场的建立在一定程度上缓解了国内外汇资金的短缺，但是由于B股市场在制度设计上着眼于“开辟引进外资的新渠道”，是特定历史背景下所作的特定安排，具有鲜明的过渡性特征。随着我国资本市场对外开放，公司海外融资方式也日趋多样化，红筹股、H股、N股、S股、香港创业板等多种方式均可以选择，这导致B股市场越来越没有发展空间。与此同时，随着国际板推出的呼声日益提高，B股市场的地位愈发尴尬，每一次国际板的正面信息都是对风雨飘摇中B股市场的沉重打压。

B股路在何方？

赛迪投资顾问认为，B股市场 “开辟引进外资的渠道”功能已经被其他融资渠道所取代，其过渡性的历史价值已经基本实现，今后B股市场退出历史舞台已经成为不可逆转的趋势。对于B股上市公司而言，出路有三条：将B股转为H股（或其他境外交易所股票），公司回购B股并退市，回归A股。

B股转为H股：如果B股上市公司转换上市地点，可以像中集集团提出的方案类似，对现有的B股股票提供现金回购选择权和转换成其他交易所上市的股票的选择权，终止B股的交易。赛迪投资顾问认为，从短期来讲，这是一条操作性比较强的方法，但是并不是所有B股上市公司都适合这条道路。首先中集的业务范围遍布全球，拥有外资股票上市地位对其业务开展具有促进作用；其次中集集团A股、B股均有上市，公司本身不会对转成A股的高市盈率有特别的期待；再次，中集作为规模特别大的上市公司，其申请在联交所上市将会得到来自监管机构、交易所、投资者等各方的支持，相对比较容易成功；第四，深交所B股和香港联交所两市股票均是以港币计价，也有利于其到香港上市；第五，在此过程中所有操作均可在现有法律框架下完成，不存在较大的法律障碍。而对于那些规模较小且仅有B股上市的公司，其转换上市地可能并不容易，并且H股估值大大低于A股，在A股重新上市对公司股东更为有利。

通过对B股市场108家上市公司相关指标的分析，万科B、张裕B、陆家嘴和老凤祥等公司更符合B股转H股的条件，未来可以考虑采用中集模式。

回购B股：如果公司选择回购B股股票并退市，对那些仅有B股上市的公司而言将失去上市公司地位。赛迪投资顾问认为，尽管B股市场已经基本丧失融资功能，但是在没有更好的选择时，B股上市公司不会轻易选择回购并退市，保留上市公司地位对维护公司形象，增强公司业务开拓能力依然具有积极意义。如果仅是对公司B股股价的表现不满意，可以适当回购以提升股价，比如鲁泰、南玻、长安汽车几家公司近期就进行了B股回购的活动。

赛迪投资顾问还认为，目前中国股市处于低位，对于那些B股股份占总股本比例低，且现金流相对充裕的公司而言，现阶段是股票回购的理想时机。通过对B股上市公司的股份构成、现金流情况的分析，我们认为海南航空、招商地产、京东方、友谊集团、外高桥、长安汽车和上海物资等公司B股股份占比较低，回购不会对公司造成明显的影响，同时公司有相对充裕的现金进行回购。

回归A股：可以分为纯B股上市公司从B股退市后重新在A股市场上市和A+B股公司的B股与A股直接合并两种方式。如果纯B股公司退市并在A股重新上市，即便得到监管层支持，公司也必须满足A股上市要求。通过对纯B股上市公司行业、规模和经营等情况的分析，山东航空、宁通信B、中鲁B等更符合A股主板上市要求，而武锅B、深基地B等则更符合A股创业板上市要求。

如果B股与A股合并，那么境外的个人投资者就可以直接买卖A股股票，这与现有外汇管理法规相冲突。赛迪投资顾问认为，至少从短期来看，在资本项目未完全放开的情况下，监管部门对境外投资者买卖A股股票依然会采取较为严格的限制，仅仅因为B股市场缺乏吸引力而改变监管政策的可能性非常小。