中国地方政府债务会陷入“明斯基时刻”吗？

当前，中国地方政府债务风险问题已成为中国经济的主要系统性风险之一，国务院已就地方政府债务问题委托审计署进行全面摸底（含中央、省、市、县、乡五级政府，四万多个被审计单位）。

就地方政府债务规模而言，各方有着不同的估计。例如中国银监会主席尚福林2013年3月在接受中国证券报记者采访时表示：“2012年末，地方政府融资平台贷款余额为9.3万亿元，如果加上通过债券、信托等渠道融资的债务规模，这一比例会更高。”中国财政部原部长项怀诚在2013年4月6日博鳌论坛上称地方政府债务或超过20万亿元。

国外研究机构也发布了相应的研究报告：据摩根大通报告，截至2012年底，中国地方政府债务略高于14万亿元；2013年9月9日高盛的报告估计中国地方政府债务总额为15万亿元；里昂证券在2013年5月13日发布对地方政府债务的估计则更高，为18万亿元。

但以上信息都只提供了概况的数据，并没有分门别类地提供地方政府债务的构成，也未对偿债风险及债务治理进行详细的分析和探究。本文试图通过从各方获取的公开统计数据厘清地方政府债务的规模、具体构成，并分析地方政府的偿债能力，从而判断地方政府债务的风险程度，并提出自己的治理建议和对策。

债务的本质是对未来信用的透支，如果未来产生的现金流不足以支付债务本息就会产生违约；如果未来产生的现金流不足以支付债务利息，那么问题就更为严重，因为债务规模就会“发散”，即债务雪球越滚越大，直至债务和资产价值崩溃，出现“明斯基时刻”。

地方政府债务规模及构成

2008年下半年美国金融危机爆发后，为应对国内经济的下滑，中国推出了“四万亿”政府投资刺激计划，并且实行积极的财政政策和宽松的货币政策，整个社会（包括政府部门、企业部门和居民部门）的杠杆率不断上升，债务规模迅速扩大。从供给方来看，债务方式主要体现为银行贷款（包含本币贷款和外币贷款）、银行理财、债券、信托产品等工具。从统计数据来看，债务总额从2007年的42.2万亿扩张到2012年底的109.8万亿。各种债务融资方式都出现快速增长，其中，本外币银行贷款余额从2007年的28.9万亿增长到2012年的71.5万亿，债券余额从12.3万亿增长到23.8万亿，而信托余额更是从不到1万亿剧增到7.5万亿。整体的杠杆率也从2007年金融危机前的158.7%上升到2012年底的211.4%。

从需求方来看，债务形成主要包括政府部门负债、企业部门负债和居民部门负债。渣打银行的马德威等对其进行了详细的研究并得出结论：2012年底中国的整体杠杆率达到214%，低于日本（400%）、英国（293%）等国的杠杆率，接近美国（264%）、法国（254%）、新加坡（255%）的杠杆率，远高于印度（138%）、印尼（58%）等发展中国家的杠杆率。

其中，我们认为杠杆率上升较为明显的是地方政府的各种显性及隐性债务。由于中国《预算法》规定地方财政预算不得开列赤字，在全球金融危机以前地方政府的债务不算太高，中国财政部财科所的统计数据显示：2004年地方政府债务余额约10800亿~12000亿元；2007年地方政府债务余额在4万亿元左右。但金融危机发生后，各地方政府纷纷成立了总数约11000家的各类平台公司，作为独立公司法人，绕开地方政府不得开列赤字的限制，为当地基础设施项目及工业投资筹措资金。起初这些公司依赖银行贷款，后来则开始通过发行债券、信托产品甚至建设—移交（BT）、融资租赁、城市发展基金等多种方式融资。这使得地方政府的债务构成越来越复杂，并且难以准确统计和有效管控。

中国地方政府债务的构成主要有五个部分：银行贷款、地方政府债、融资平台债券（包括城投企业债和城投中票）、地方政府信托融资和地方政府BT融资。从我们收集到的数据来看，截至2012年底，银行信贷仍是地方政府债务最大的构成部分，达到9.3万亿元；财政部代地方政府发行的地方债余额为0.65万亿元；地方融资平台发行的债券和中期票据合计约1.95万亿元；而近年来快速增长的信托融资约有2.11万亿元；地方政府通过BT方式吸收社会资金的量也比较大，但这部分数据无法取得，我们通过地方基础设施投资额及草根调研匡算得出，约有5.26万亿元。因此，据我们估算，中国地方政府的债务总额应在19.41万亿元左右。对各种融资成本的保守估算，每年需要的利息开支接近1万亿元。（表1）

而从各种融资渠道取得资金的来源来看，最后大部分仍来源于银行系统，这使得中国银行业出现系统性风险的概率大幅度上升。美国次贷危机的根源是本世纪初联邦储备当局过度宽松的货币政策与金融业自我创新结合所造成的金融体系过度杠杆化；而中国发生债务危机的风险并非来自金融系统的自我膨胀，而是来源于中国特色的“政府+金融”的增长方式。中国宽松的货币政策和政府对金融资源的绝对控制相结合的必然结果是，金融资源投入到政府主导的领域，而不是最能产生经济效益和社会效益的领域，这使得借债投资往往变得不可持续。在这种情况下，地方政府债务的风险有多大，如何通过合理的措施保障不发生系统性债务风险的确值得我们深入分析和探究。

地方政府偿债能力

关于地方政府的偿债能力，市场普遍认为地方政府财政收入、地方政府性基金（主要是土地出让金）收入是其最直接、最主要的偿债资金来源。但除了上述部分外，还需要考虑国有企业经营收益、国有企业净资产、国有非经营性资产以及资源性资产等方面的状况，因为政府债务用于投资也形成了一定的资产，尽管其流动性弱，变现能力较差，但在最终还债时，它还是会增强政府的偿债能力。因此，地方债务的可偿债资产包括：1）地方政府财政收入，2）地方政府性基金收入，3）地方国有企业经营收益，4）地方国有企业净资产，5）国有非经营性资产，6）资源性资产六个方面。

1）地方政府财政收入：主要包括税收收入、非税收入和中央税收返还和转移支付，其中税收收入主要包括国内增值税、营业税、所得税等，非税收入主要包括行政事业性收费收入、专项收入、罚没收入等。根据我们此前的相关研究，2012年地方政府财政收入合计约为106439亿元。但考虑到财政收入很多是必要的公共支出，其需要做到收支平衡，因此实际上能用于偿还债务的额度不大，例如2012年地方政府财政支出约为106974亿元，支出规模略大于其收入。

2）地方政府性基金收入：是指地方政府及其所属部门根据法律、行政法规和中共中央、国务院文件规定，通过向社会征收基金、收费，以及出让土地、发行彩票等方式取得的收入，其中土地使用权出让收入是最主要的构成。2012年的地方政府性基金收入为35396亿元，其中土地使用权出让收入占到了26652亿元。

3）地方国有企业经营收益：是指地方政府持有股权的实体经济企业及金融机构的收益，2012年地方政府国有资产经营收益为525亿元。

4）地方国有企业净资产：是指地方政府持有的国有企业总资产减去其负债。尽管正常情况下偿债不会用到该部分资产，但也不排除在必要的时候通过出让地方政府持有的国有企业股权来进行偿还债务。根据国务院发展研究中心的数据，截至2010年底，国有企业总资产为64.02万亿元，国有资产总量为18.54万亿元，其中地方政府持有的国有企业净资产为99001亿元。经过过去两年的增长，该部分资产应超过10万亿元。

5）国有非经营性资产：是指行政事业单位所持有的资产，如政府行政大楼、教育机构、医疗机构等所持有的资产。我国的这部分资产规模较大，当然不到迫不得已之时，绝大部分国有非经营性资产不会用于偿还债务。但近年来通过借债兴建的一些超标、超规定的楼堂馆所、办事机构场所等应该按照相关规定出售，以用于偿债。近来已有人提出这类观点。国有非经营性资产的估计数据来自《中国会计年鉴》，据其统计这部分资产规模约为8万亿元左右。

6）资源性资产：这一部分资产主要是指根据国家法律规定属于国家所有的经济资源，如：国有土地、森林、矿产等。李杨等对中国资源性资产中的国土资源总价值进行了估算，认为这一部分价值大致约44.3万亿元，这是地方政府未来卖地可得到收入的最大值。

在厘清了地方政府各种可偿债资产价值后，我们将这六个方面相加，可得出地方政府的最大偿债能力，约76.5万亿元（表2）。从这个角度讲，地方政府的资产负债率约为25.4%，在理论上地方政府债务还没有达到资不抵债的风险临界点。

但是，资源性资产存在变现能力及流动性的难题，而国有非经营性资产的出卖也不单单是一种经济行为，如果扣除这两者，地方政府的资产负债率就会迅速上升至80%左右，当还债高峰来临时，将出现严重的流动性风险，甚至发生支付危机。

如果再进一步看“负债/收入”指标，可以算出2012年地方政府的总收入（包括财政收入、基金收入和国有企业经营收益）为142356亿元，因此其“负债/收入”指标高达136.4%。从这个角度来看，当短期地方政府债务大量到期，其债务偿还存在着很高的期限错配风险。

由于地方政府的债务大部分属于中短期负债，地方政府收入不足以偿还全部债务，而资产的处置和变卖又需要一定的时间周期。因此中央和地方政府应当高度重视这一问题，以避免出现债务偿还的流动性风险、资产错配风险、部分地区违约风险等叠加效应导致的地方政府债务支付危机。

地方债务治理建议

尽管我们判断中国短期内应该不会出现资不抵债与破产清算的风险，但债务的流动性风险、资产错配风险依然需要高度重视，并及时采取有力措施加以化解。在此，我们从中央政府、地方政府、金融机构、私人部门等几个方面提出建议，供决策者参考和研究者探讨。

首先，中央政府不能再通过超发货币、用隐性的通货膨胀税来加以化解未来可能的债务风险，再用此法可能会将债务风险传递为汇率风险。因为，无论是人民币的绝对发行量（广义货币发行量M2），还是相对发行量（马歇尔K值）在全球所有主要经济体中都是高居榜首，人民币本身也存在着一定的汇率风险。此法乃是饮鸩止渴之举，同时也是对全社会财富的侵蚀。中央政府应明确地方政府的偿债主体责任，不能大包大揽；在逐一调查厘清真实债务和地方政府已尽全力的基础上，通过中央政府建立偿债基金作为一种补充，其目的是缓解部分地区的流动性短缺出现的信用违约，为地方政府逐渐弥补资金缺口“购买时间”。与此同时，必须硬化地方政府的预算约束机制；偿债基金的使用不能无偿，需计算相应的成本。

而且，应及时控制债务存量水平并使其透明化，就目前的债务规模而言，尽管有较大的利息及本金偿付压力，但总体而言，地方政府尚有足够的资产和资源用于偿还债务。随着经济的平稳增长，通过“政府—企业—居民”三部门体内循环，实现地方政府的退出和居民部门的进入，其债务风险还是可以得到化解，但断然不可再大幅增加负债。鉴于地方政府融资方式的多样化及隐蔽化，债务总额的透明化是控制地方债务规模的必要条件。中央政府可建立一些类似于“债务总额/GDP”、“债务总额/一般预算收入”的刚性量化指标，通过法律法规要求地方政府公布各类债务，同时还必须对地方债务形成刚性市场约束机制。

第二，地方政府不能一直过无约束的“好日子”，一定需要削减支出，降低效益低下的各类投资，在覆盖未来利息支出的同时，逐步降低债务存量水平。引进社会资金，进行债务重组，实行公私合作模式是一个重要的解决路径。一方面，过去几年以来，“国进民退”现象非常明显，政府和国有企业通过借贷主导大规模的投资，大量民间投资被挤出，但事实已经证明这种方式效率非常低下，未来必须将民间资金有效地引导到实体经济中来，借以提高实体经济不断下滑的全要素生产率。另一方面，当前整个经济已经背上了沉重的债务负担，而在“债权—债务”结构中，政府和企业部门是债务人，居民部门是债权人，只有通过资产剥离重组、引入社会资本，将“债权—债务”结构转换为股权结构，才能有效降低整个经济体的债务包袱，重新轻装上路。

另外，国外一些有效的偿债创新也可以借鉴。例如，对债务负担严重的地方政府来说，可借鉴意大利政府近年应对欧洲主权债务危机的“售后返租”方式，将政府的非经营类资产出售，以获取资金偿还债务，同时只需花一小部分资金租赁使用售出资产，从而缓解政府短期的偿债压力。

第三，银行体系是地方债务的主要提供者，当前监管当局公布的低水平银行贷款不良率很有可能是信息失真的结果，这将造成对潜在债务风险的严重误判。我们估计，通过信贷、理财产品及其他间接流向地方债务的银行资金大约在银行总信贷额的25%~30%之间，银行需对理财产品和其他渠道流向地方债务的资金分类清理。对于已形成的，或可能形成的呆坏账，应该借鉴过往的成功经验进行及时、有效的处置。比如上世纪90年代比较成功的“债转股”，有效地将债权人的债权转化为股权；又如资产证券化，将过去投资中形成的固定资产进行证券化；再比如通过已有的不良资产管理方法解决债务问题。

另外，融资方式方面也应该“开正门、关后门”。回顾过去5年的地方政府债务扩张史，我们发现其举债方式在中央不断出台限制政策后，越来越多样化，越来越隐蔽化。从最初的信贷、债券，到后来的信托、融资租赁、各种形式的发展基金。融资方式的复杂化、隐蔽化带来了更多的寻租空间，也使得地方政府的债务成本不断上升。信贷、债券7%以内的利息成本尚可持续，而10%以上利息率的信托资金、融资租赁必将把地方政府债务带入恶性循环的困境。因此，在控制总量的前提下，放开银行信贷和市政债券融资，而限制信托、融资租赁等利率奇高的融资模式，有效降低地方政府债务的利息成本。

最后，由于我国私人部门的资产负债状况比较良好，因此未来“政府部门—私人部门”的资产与资金交易，应当是消化地方政府债务的有效方法。但这个过程需要进行若干相关制度的完善：1）坚持公开与透明的原则，杜绝私下进行幕后交易，以防止可能出现的道德风险；2）鼓励本地社保、养老基金参与，为这部分资金提高收益拓宽投资渠道；3）优先组织本地居民募集基金和信托资金投资自来水务、污水处理、垃圾处理、地方电力、收费交通等有长期稳定现金预期并有较大价格调整空间的项目，使本地普通居民能够享受优质资产带来的长期收益，而不是向少数暴富群体倾斜；4）在此基础上建立本地公众作为投资人广泛参与的良好公司治理结构，解决地方国有企业长期以来难以解决的治理缺陷。

（俞乔，清华大学公共管理学院教授、博士生导师、公共政策研究所所长；范为，清华大学公共管理学院博士后。本文摘自作者学术论文《中国地方政府债务问题研究》）