“空转”之谜

　　“经济下行风险正在加大，中国经济发展方式正在深刻变化，这是过去30年来都无法理解的。”曹远征翻看着国家统计局4月15日公布的《2013年一季度国民经济运行数据》缓缓说道。这位中国银行首席经济学家，对桌上的数据开玩笑说“没能看懂”。

　　数据显示，2013年一季度全国出口总额5089亿美元，同比增长18.4%，且前两月出口形势明显回暖。此外，截至3月末，人民币贷款余额达65.76万亿元，一季度新增人民币贷款2.76万亿元，同比多增2949亿元。

　　然而综合所有数据后发现，在出口形势如此之好时市场表现却显得不够给力，信贷规模增速如此之大时经济难见明显回暖，居民收入增长之时全国消费增速减缓。

　　2012年以来，较快的货币扩张政策却并未给实体经济带来多少裨益，全国范围内的企业仍面临缺贷、愁贷甚至求贷的境况。大量数据表明，企业实现了销售数量的增长，但却未实现销售收入的提升，陷入了即便产品售出也拿不到货款，转而只能再次求助于银行贷款投入再生产的现实之中。

　　“货币信用正在‘空转’。”4月17日，在统计局和社科院主办，新华社《财经国家周刊》承办的第二次“宏观经济季度分析会”上，农业银行首席经济学家向松祚表示，“货币信用自身内部循环、自我‘空转’的数量正越来越大，速度正越来越快”。

　　虚拟膨胀，实体萎缩

　　国家统计局公布，截至3月末，广义货币M2余额103.61万亿元，同比增长15.7%，增速比上年末加快1.9个百分点;狭义货币M1余额31.12万亿元，增长11.9%;流通中货币M0余额5.57万亿元，增长12.4%。

　　M1由通货和活期存款、支票存款构成，其中企业存款占据主要份额。在经历去年上半年增速下降、下半年上扬之后，今年一季度M1超速攀升。但专家分析，实际上企业存款等帐目数据正在下行，究其原因，则主要源于全国范围内企业流动性偏低，尤其原材料和资金出现困难，以及企业变现能力和偿债能力的降低。

　　“值得注意的是，M2不但增速可观，其与全国GDP之比已超过了200%。”向松祚说，当下全国广义货币规模已经比2008年40万亿的两倍还多。

　　从2005年以来，长期存在的人民币汇率单边升值预期，在2009年实行刺激性宽松货币政策时被火上浇油，导致信贷开始脱节实体经济。2013年一季度，无论GDP、财政收入、社会消费总额、出口增长、工业增加值还是企业利润，增速均被货币供应量“甩在身后”。

　　统计数据显示，货币增量很大部分涌向了房地产领域。今年一季度，全国房地产开发投资1.31万亿元，同比增长19.9%，而住房贷款新增了9700亿元，高出去年同期4700亿元之多。并且，M1中，房地产企业到位资金同比增速29.3%，高出去年同期21%，势头迅猛。

　　向松祚进一步阐释，一季度M2离奇增速的背后，有两个深层次缘由。

　　一方面，虚拟经济高速膨胀，而制造业等支撑国民经济的支柱产业却明显利润微薄，以致在长三角、珠三角地区原有的传统制造业中，几乎找不出不涉及房地产和资本市场投资的企业。

　　另一方面，过去几年中，实体经济因发展模式和严重产能过剩而出现相对萎缩。“今年以来，我国仍有12个行业处于产能过剩状态，经营微利、亏损甚至破产倒闭的状况仍在持续。”国家统计局党组成员、副局长谢鸿光透露，目前煤电油运等行业的设备利用率为78.2%，钢铁、水泥和建材等传统行业约75%，所有行业的均值约在79%到83%之间。

　　向松祚谈到，过去十年来，货币政策、产业政策和财政政策的局部操作，在某种意义上埋下了虚拟经济膨胀而实体经济萎缩的种子。

　　货币信用“自转”

　　金融体系内部的失衡，进一步加剧了货币“空转”的数量和速度。

　　“金融体系正在遭遇麻烦。”曹远征表示。宏观上信贷高速增长但微观上中小企业融资越来越难，早已不足为奇。尽管央行和银监会管控的银行信贷官方利率有所下降，但现实中民间企业、机构和个人所能接触的借贷利率却常常高得出奇。扩张性货币政策执行至今，微观上效果并没有全部显现。据向松祚估算，一季度全国新增人民币存款6.11万亿元中，至少有1/4来自于贷款派生。各银行在考核时点上变相揽储、以贷拉存的惯常做法已经陷入了恶性循环。

　　在银行普遍对中小企业惜贷、抽贷的浪潮中，一些大型国有企业某种意义上成为了资金“二道贩子”，国企凭借相对良好的信用而轻易获得贷款，转而投向信托贷款、委托贷款等高收益领域。更有甚者，2012年以来，个别大型银行利用信贷规模激增的势头扮演着资金拆出行的角色，并随之有中小型银行扮演资金拆进行，使得新增信贷因“挤出效应”而并未落实到产业升级、企业更新换代等关键领域。

　　据一位券商人士透露，2012年下半年以来PE私募股权基金严重遇冷。一方面是由于优质项目暂时性匮乏，另一方面源于融资方的筹资难度日益加大。与此同时，银监会公布2013年2月末银行业总资产达到133.5万亿元，同比增长17.3%，其中却有高达22%-53%为国债、金融债和同业拆借等非信贷资产。

　　另一个不容忽视的现象，是货币政策所引发的经济高杠杆率风险。

　　向松祚比较了中国、美国、欧盟和日本四个国家和地区的杠杆率数据，发现美国居民杠杆率最高，其次为政府和企业，最终因居民个人储蓄率太低而爆发了次贷危机。欧盟政府的杠杆率第二，其次是个人，再次为企业。日本则是政府所承受的杠杆率最高，企业次之而居民具备很高的储蓄率。而中国，企业的负债率最高，政府和居民均处于低位。

　　“任何一个要素的杠杆率偏高都不可持续。”他说。加之宏观经济形势有待好转、区域担保链风险潜藏等现实因素，一些中国企业最终可能不堪重负。

　　专家指出，由货币“空转”而引发的，可能是整个金融体系的系统性风险。

　　转型与政策调整

　　“必须坦然接受未来经济增速将比过去低的现实，摒弃过于宽松、过于频繁的货币政策和财政政策操作。”银河证券首席经济学家潘向东表示。向松祚也指出，不能再在传统思维里打转，抱着经济下滑就一定要政策放宽的老思想。

　　面对一季度新增的2.76万亿元贷款，潘向东认为现行的信贷政策不可持续，在现有基础上货币政策稍微收紧更适宜当下经济环境。

　　同时，间接融资体系出现问题时，直接融资渠道的转变需要跟上。

　　在潘向东看来，券商不承担经济体制杠杆，相对银行、保险等金融机构来说风险较小，因而证监会目前对券商的过度监管，并不利于经济结构向创新型、服务型方向的调整。在银行贷款很难惠及实体企业时，过度监管券商不利于中小企业的融资和生存。“首先应考虑让资本市场向中小企业倾斜，而不是只抓住银行贷款这一条途径。”

　　据统计，2012年中国取代美国成为全球最大专利申请国，中国个人和机构截至2011年末就向专利部门共提出52.6万项申请，将近全球总量的1/4。

　　但分析显示，上述研发项目绝大多数都属于政府投入，且多数停留在实验室和鉴定程序而尚未转化成生产力，全国企业研发经费平均占比仅1.8%左右。企业的资金问题、管理转型仍旧是捆绑经济结构调整、转型的长期束缚所在。

　　专家认为，归根结底，金融体系痼疾是造成宏观经济一荣俱荣、一损俱损的根源。

　　“中国的金融体系，就像一块正在承压的钢化玻璃，一旦压力超过临界值则整个体系都将碎掉。而金融‘空转’，正可谓一个承压最大的触点。”国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠形象地比喻道，金融改革不但任重道远，更是刻不容缓。