西安曲江新区高负债“漩涡” 平台举债政府兜底

　　自嘲是运作文化产业“空手道专家”的西安曲江新区，再次采用债券融资手段为自己输血，不过，这次采用的融资工具是私募债（非公开定向债务融资工具PPN）。

　　据悉，作为西安曲江新区管委会下属重要的融资平台之一，西安曲江文化产业投资（集团）有限公司（以下简称“曲江文投”）目前已完成20亿额度私募债发行注册。

　　眼下，作为融资渠道的私募债，由于起步晚，规模较小，买方不热衷投资，似乎正趋向于转冷。一位某券商债券总部的高管称，曲江文投尝试拓展和延伸融资渠道，坐实了一个普遍预期，就是所缔造的“曲江模式”不断复制，投资规模日益增长，负债也急剧膨胀，未来对曲江文投最大的考验将是有效解决融资难题。

　　资产增长负债攀升

　　新年的西安，天寒地冻。曲江池南路，一些老人呆在冰窖般的家里不愿出门。居住在这个社区里的近千户人家，将世代居住的村庄交给西安曲江新区后，村庄上空很快生长出了斥巨资建造的大唐芙蓉园和大唐不夜城项目。

　　但从三年前安置开始，他们又传来面临二次拆迁安置的风声。因为新居处现在处于曲江新区的“白菜心”位置，地价估值节节攀升，又要搞更大的项目。但最近，拆迁传闻像是寒风中的树叶，一下再没有影儿了。

　　有的爱深究的人自然将这一变故，和最近几周里曲江文投再次“补血”相联系：是不是说明曲江文投真的“钱很紧”？

　　由于偿还即将到期的债务和新项目开工需要大量资金，曲江文投有着强烈的融资需求，其正计划发行私募债券进行融资，注册额度是20亿元。

　　此前，除正常银行借贷外，曲江文投的债券融资手段是发行城投债。主要包括短期融资券、成立私募股权基金等方式进行融资。私募债一般被指是中小企业开拓融资渠道的“小菜”，而此次，曲江文投将私募债作为尝试的融资手段，一位债市交易人士称，这似乎是资金紧张的典型体现。

　　除了曲江文投，曲江新区还建立了一家私募股权基金作为融资平台，为城市建设募集了至少30亿元的资金。

　　“西安曲江新区发展规模已经经历了长达十年的快速扩大，缔造了闻名全国的‘曲江模式’，但同时，负债规模不断积累，在大手笔建设的强大惯性和融资平台偿债压力风险已显现的情况下，最容易引发财务风险。”上述债市交易人士分析道。

　　西安曲江新区管理委员会是西安市政府的派出机构。成立于1998年的曲江文投，是由西安曲江新区管委会投资设立的国有独资有限公司，是曲江新区区域运营开发主体，主要从事园区建设、文化旅游、影视、会展及文化旅游项目开发等领域。

　　从2003年开始，曲江新区拥有对辖区内土地的开发权，依靠国开行提供的启动资金，通过基础设施建设和重大项目带动土地升值，增加财富，并以此获得抵押贷款从而产生现金流。

　　体现在曲江文投上，这些都大大推动了其资产重估和企业资产的膨胀。资料显示，曲江文投2002年的总资产为600万元，而到2011年末，该公司资产总额275.05亿元。成为“我国西部最大的文化产业集团”，下辖旅游、影视、会展、大唐不夜城、建设、演出、传媒、酒店等多个业务板块。

　　曲江文投的总资产迅速增长的同时，负债也大幅攀升。尤其进入2011年，其负债规模迅速扩张。报表显示，截至2011年末，负债合计182.64亿元，较2011年初增加87.36亿元，增幅91.69%，资产负债率66.40%。到2012年一季度，负债总额约192.5亿元，其规模仍在不断扩大，公司出现了超过9000万元的亏损。

　　同样值得关注的是，多年来曲江文投经营性净现金流极不稳定，并且长期为负。

　　平台举债政府兜底

　　一位不愿具名的知情人士认为，目前看来，曲江文投债务规模的快速扩张主要缘于两方面因素，一是从2011年开始，地方政府新一轮投资兴起，地方官员希望通过一批大项目，建设“具有历史文化特色的国际化大都市”，通过信贷支持大举进行投资建设；二是由于城市新区融资平台未被列入政府投融资平台进行监管，银行对投建的文化项目相对认可，获取贷款相对容易。

　　在终南山的楼观台，曲江文投投资超过10亿的资金，陆续建设了以老子、财神赵公明为主题的道教文化景区。

　　西安临潼区华清路，投资16亿元的大唐华清城，号称“西安临潼国家旅游休闲度假区第一个大型文商旅城市综合体”。到这里投资的重要原因是，“政府希望曲江文投来完成这些工作”。未来这个占地24.6平方公里的地方，目标是总投资为800亿元人民币。

　　2009年6月，注册资本22亿元的陕西文化产业投资控股有限公司成立，曲江文投出资11.4亿元，持股51%。曲江团队一时炙手可热，立即成了省内各级地方政府的座上宾。

　　曲江新区对资金的渴求，从建立一家私募基金的融资行为可见一斑：2010年底，曲江新区管委会与国开行金融公司共同发起成立西安开元城市发展基金，首期募资30亿元。

　　2011年，曲江文投发行了额度10亿元的短期融资券。

　　一些借款甚至是以土地的未来收益为质押的。据报道，国开行陕西分行为曲江平台的融资设计了“项目权益或权益质押与土地动态还款机制相结合的开发评审模式”。所谓权益质押，就是“基于未来项目现金流的权益作为质押”。

　　曲江文投本身的文化旅游经营业务，事实上，其在整个收入结构中所占的比例仅为1/3。城投债支持的项目，比如一些新景区的投资回报低，或者经营短期很难带来盈利。

　　项目的盈利能力不乐观，为什么投资规模却日益膨胀？曲江文投的经营导向到底是什么？“我们根本就不追求盈利，也不能以市场的盈利模式来考量。”西安曲江新区的一位领导曾对媒体说，“外界应该把曲江文投的使命和资产结构搞清楚，公司资产全部是优质资产。”

　　“现在有许多企业，只想着要把资产做大，继而做大经营流量，即使没有利润但却有了和金融体系的谈判筹码，倒逼金融部门不敢轻易中断贷款融资，因为这类融资需要政府的隐形担保，任其发展极有可能出现‘平台举债、政府兜底’的债务风险隐患。”当地一位研究经济的专家分析道。

　　私募发债隐患重重

　　尽管总负债已逾200亿，但曲江文投近期仍有超过200亿元的项目需要投资，而整个曲江新区的资金链，仍主要依赖土地收益和负债而滚动。

　　债务风险最怕心中无数。在2011年，曲江新区有官员在内部讲话时说：“曲江的贷款将进入集中还贷期，几百个亿的贷款靠什么还？怎么样还？这些我们都要尽早考虑、提前统筹，确保资金链不断。”

　　据报道，为此，上述官员提出的年内目标是，确保地方政府和下属平台公司土地出让、土地经营收入不低于170亿元。但到2011年底，房地产宏观调控力度空前加大，无从得知其目标是否完成。

　　最新的数据显示，2012年三季度，西安全市实现土地出让收入37.26亿元，同比下降72%。挂牌的290.22万平方米土地中，大约只有一半找到了买家。

　　由于曲江文投目前的资产负债率接近70％，这让有的银行对继续贷款的态度有点“纠结”，担心还款能力，因为土地财政见底的影响可能一个时期内还要集中显现，而且，银行贷款还受到规模和贷存比的制约。

　　中小企业私募债于2012年6月正式开闸。但这个新型债券由于规模小和买方对担保要求较高而处境尴尬。

　　而对曲江文投来说，20亿元规模的债券不能算作一个大数目，而通过发行私募债的方式进行融资成本并不低。据介绍，票面利率加上承销费、担保费、审计费、评级费等，各种中介费用所占比例就愈高，实际融资成本可能高达15%左右。

　　有投行高管称，曲江文投的私募债的发行不会有太大问题，估计两个月内可完成发行。是什么原因让曲江文投开始尝试这种融资手段？

　　“这是一种很多融资平台负债比太高，达不到企业债和其他债务工具的财务要求时，所选择的一种新的定向融资工具。”上述投行高管分析称。

　　除了门槛较低、方便快捷，相较于其他债务融资工具，私募债还具有信息披露程度要求低的“优点”，例如不需要编制募集说明书将资金用途、财务报表公开披露。

　　2011年6月10日，曲江文投在银行间债券市场发行了额度10亿元的短期融资券，在短期融资券的说明书中，曲江文投披露了投资2亿元建设渭河公园的计划，但公众很快发现，这一项目被实际建设为一处高尔夫球场。2012年5月，曲江文投曾因短期融资券信息披露内容存在多处“不真实、不准确”，而被警告处分。目前，涉事高尔夫球场已被地方政府取缔，被改造为市民公园。

　　对于这笔私募债的用途、投向，有分析人士称，对后续债务负担接近200亿元的曲江文投开说，它或许可降低其负债压力，美化财务报表，帮助其渡过融资难关。