核心信息平台《加大政策放松力度才能稳定经济增长》

　　摘要：核心信息平台(www.coreinfos.com)　　——上海证券报·首席经济学家2015年第一季度宏观经济调查报告

　　参与问卷调查的首席经济学家名单

　　招商证券副总裁、首席经济学家 丁安华

　　澳新银行大中华区首席经济学家 刘利刚

　　广发证券首席经济学家 刘煜辉

　　海通证券副总裁、首席经济学家 李迅雷

　　湘财证券副总裁、首席经济学家 李迅康

　　申银万国证券研究所首席经济学家 杨成长

　　瑞穗证券董事总经理、首席经济学家 沈建光

　　中国银行国际金融研究所副所长 宗迅良

　　国泰君安证券首席经济学家林采宜

　　平安证券首席经济学家 钟迅伟

　　第一创业证券首席经济学家 彭兴韵

　　工商银行城市金融研究所资深研究员 樊志刚

　　(按姓氏笔画排序)

　　2015年第一季度经济数据不久将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的12家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家继续维持对当前中国宏观经济景气度“偏冷”的判断，并对2015年第一季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化进行了预测与分析。尽管2015年经济增长目标调低为7.0 %，但鉴于当前宏观经济形势并不乐观，实现这一目标并非易事。大部分专家预期，国家将继续加大宏观经济政策的放松力度，“保增长”仍然是2015年宏观经济管理的重要任务。

　　由调查结果显示，2015年第一季度，预期GDP同比增长7.1%，与上一季度GDP同比增长7.3%水平显著下降;预期CPI同比增长1.27%，低位徘徊，显示通缩压力不小;预期M2同比增长12.02%，走势反复。总体来看，2015年第一季度宏观经济形势并不乐观。鉴于未来经济增长乏力，如何进一步放松宏观经济政策，将是观察2015年中国经济形势变化的重要看点之一。

　　经济增长动力不足 政策宽松仍需加码

　　与上一季度参与调查的机构对国内宏观经济形势的判断一致，本次参与调查的12家机构对2015年第一季度中国宏观经济形势的一致性判断为“偏冷”。目前国内偏弱的经济景气度基本符合市场预期。尽管2014年全年GDP同比增长为7.4%，但一至四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，显示经济增长仍处于下滑趋势，由于经济政策主要聚焦在扩大投资需求上，政策刺激的拉升效应消退较快，导致目前经济增长动力依然不足。尽管7.0%是一个符合“新常态”下内在经济规律的经济增速，但鉴于改革转型中的中国经济仍然需要维持7.0%以上增长速度。尽管当前出口增速有望显著回升，但投资需求的回稳难度较大，消费需求的回升压力也不轻，要想达到2015年经济增长目标7.0%，我们还需主动性地采取更为宽松的宏观经济政策，促进投资需求的止跌回稳，稳定消费需求增长，继续推动进出口需求增长，以保证今年宏观经济实现平稳较快增长。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度GDP同比增长的预测中，12家机构均认为将下降。其中，对第一季度GDP增长预测值的平均值为7.1%，预测的最大值为7.3%，预测的最低值为6.8%。这一预测均值显示，一季度GDP同比增长速度比2014年第四季度GDP同比增长7.3%明显放缓。

　　观察2012年以来GDP增长变化，2012年一季度、二季度、三季度、四季度GDP同比增长分别为8.1%、7.6%、7.4%和7.9%，GDP环比增速分别为1.5%、2.0%、2.1%和2.0%;2013年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.7%、7.5%、7.8%和7.7%，GDP环比增速分别为1.6%、1.7%、2.2%和1.8%，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1. 6 %、1.9%、1.9%和1.5%，预测中的2015年第一季度GDP同比增长为7.1%，与上一季度GDP增速相比显著下降。此外，透过机构预测2015年第二季度GDP增长的平均值为7.12%来看，第二季度经济增长有望企稳。对今年是否能实现年度经济增长目标7.0%的调查中，6家机构认为会超过这一目标，2家机构认为接近7%经济增长目标，还有4家机构认为将低于年度经济增长目标。其中，对2015年全年经济增长目标预测的均值为7.02%，预测的最大值为7.2%，预测的最低值为6.8%。由此可见，2015年经济增长将可能会接近预期目标，但仍需加大宏观经济政策的放松力度，以增强经济增长动力。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，对2015年第一季度固定资产投资增速的预测中，所有参与调查的12家机构一致认为将继续下降。其中，对2015年第一季度固定资产投资增速预测的平均值为13.4%，预测的最大值为15.5%，预测的最低值为12.7%。

　　与2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、17.3%和15.7%相比，预测中的2015年第一季度固定资产投资增速为13. 4%，显示目前国内固定资产投资下降趋势仍将延续。

　　从目前来看，房地产投资增速继续下滑，是影响当前固定资产投资增速放缓的主要原因之一，在目前基建投资等难以替代房地产投资情况下，预计国家将可能会进一步通过放松财政政策和货币政策的力度，提振房地产市场景气程度。据此预测，2015年第二季度的投资需求将可能探底回升，2015年第三季度后投资需求将稳步回升，由此发挥投资需求回升促进2015年全年经济增长的引擎作用。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，与上一季度数据相比，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度社会消费品零售同比增长的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，其余11家机构均认为消费需求增速将小幅下降。其中，对2015年第一季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为11.3%，预测的最大值为12.0%，预测的最低值为10.8%。这一预测均值表明，消费需求增长趋势仍维持向下调整态势。

　　从近年来中国消费需求的变化趋势看，2010年5月和11月社会消费品零售总额名义同比增长触及18.7%高点后逐步回落，2012年、2013年和2014年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%和12.0%，结合2015年1-2月社会消费品零售总额名义同比增长分别为10.7%看，短期内消费需求增速难以企稳回升，但对经济增长的影响较为平稳。

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　　本次季度经济形势调查结果显示，美国经济回暖迹象显著，国际因素有利于中国的出口贸易增长。但国内经济增长依然乏力，国内因素仍不利于中国的进口贸易增长。基于目前国内外经济形势总体上有利于中国的进出口贸易增长推测，2015年第一季度新增贸易顺差将比上一季度继续回升。

　　从本次季度经济形势调查结果来看，(1)出口同比增长的预测均值为13.1%，比前几个季度出口增速相比明显改善。其中，预测的最大值为21.3%，预测的最小值为3.5%;(2)进口同比增长的预测均值为-17.0%，其中预测的降幅最大值为-20.0%，预测的降幅最小值为-12.0%。当然，本次参与调查机构对2015年第一季度进口与出口增速变化的判断分歧依然较大。

　　针对2015年第一季度贸易顺差规模，本次季度经济形势调查结果也显示，参与调查的机构认为，2015年第一季度贸易顺差的预测均值为7000亿元，贸易顺差额继续呈现较快增长。

　　对2015年第一季度中国宏观经济状况的预测与分析显示，第一，投资需求增速继续回落，短期内难以企稳回升，除非房地产投资增速显著回升;第二，消费需求继续维持小幅下降走势，处于2010年以来的历史下轨区间徘徊，短期回升乏力;第三，进口增速回升略超预期，但进口增速将继续回落，使得2015年第一季度贸易顺差规模有望继续扩大。参与调查的机构据此认为，2015年第一季度中国经济增速基本符合市场预期。从未来发展趋势看，2015年第二季度经济增长有可能企稳。但鉴于影响经济发展的三大需求增长较为不稳定，要实现今年经济增长目标，我们还应该继续加大政策放松力度，提升经济增长的回升动力。

　　CPI低位持续下降 通缩压力继续扩大

　　中国经济是否会陷入通缩，将继续成为2015年市场关注的热点问题之一。从参与调查的机构观点来看，认为2015年第一季度和二季度通胀水平低于2%水平，据此推测2015年全年通胀水平将显著低于年度目标3.0%。另从本次季度经济形势调查对2015年第一季度居民消费价格指数(CPI)、工业生产者出厂价格指数(PPI)及利率水平等国内价格水平的预测看，当前国内的通缩压力还在继续扩大。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，对2015年第一季度CPI同比增长的预测中，12家机构都认为还将继续下降。其中，2015年第一季度CPI同比增长预测值的平均值为1.27%，预测的最大值为1.8%，预测的最低值为1.0%。这一预测均值表明，2015年第一季度CPI同比增长比前几个季度明显下降。

　　从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年和2014年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%和2.0%，再结合2015年1月和2月CPI同比增长分别为0.8%和1.4%看， 当前CPI同比增长并未停止持续下降走势。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的12家受访机构对2015年第一季度PPI同比增长的一致性判断为“下降”。其中，对2015年第一季度PPI同比增长预测值的平均值为-3.75%，预测的降幅最大值为-5.0%，预测的降幅最低值为-1.3%。由此显示，2015年第一季度PPI同比降幅比继续扩大。

　　从对PPI变化趋势分析， 2013年全年和2014全年PPI同比增长分别为-1.9%和-1.9%，再结合2015年1月和2月PPI同比增长分别为-4.3%和-4.8%，表明PPI的同比降幅仍未出现好转迹象，反而是继续恶化。

　　从目前CPI持续走弱的原因分析，主要是由于经济增长乏力，尤其是投资需求不振，导致CPI水平持续下降，带动PPI也不断恶化。从未来波动趋势来看，2015年第二季度CPI同比增长的预测数为1.40%，比预测中的2015年第一季度CPI同比增长水平有所回升，全年CPI走势或呈现“先低后高”走势。但鉴于其回升力度有限，未来CPI仍将低位震荡。再综合其他经济指标看，当前中国国内的通缩压力已越来越突出，也将成为市场判断宏观经济政策变化的重要经济指标之一。

　　货币政策宽松导向 支持实体经济

　　从本次季度经济形势调查结果来看，鉴于当前宏观经济面临增长乏力的较大压力，尤其是通缩压力越来越明显，势必会促使央行货币政策转向更加宽松的方向。在继2014年11月非对称降息后，2015年2月28日央行再次宣布降息0.25个百分点。除了释放流动性的考虑外，2015年央行维持宽松货币政策基调，还将重点考虑如何降低通缩压力，促进经济企稳回升。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度社会融资规模同比增长的预测中，除了1家机构认为将维持不变，5家机构认为将下降，6家机构认为将上升。其中，2015年第一季度社会融资规模增长的预测均值为5.27万亿，预测的最大值为6.3万亿，预测的最低值为4.8万亿。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度新增人民币贷款的预测中，1家机构认为与上一季度相比将保持不变外，1家机构认为将下降，其余10家机构均认为将上升。其中，2015年第一季度新增人民币贷款的预测均值为3.28万亿，预测的最大值为3.5万亿，预测的最低值为2.5万亿。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度M2同比增长的预测中，除了1家机构认为与2014年12月末相比将保持不变外，5家机构认为将上升，其余6家机构认为将下降。其中，12月末M2同比增长的预测均值为12.02%，预测的最大值为13.0%，预测的最低值为11.2%。

　　综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2013年1-12月份社会融资规模为17.29万亿元、新增人民币贷款为8.89万亿元;2014年1-12月份社会融资规模为16.46万亿元、新增人民币贷款为9.78万亿元。另外，2013年12月末、2014年12月末 M2同比增长分别为13.6%和12.2%。再结合2015年1月和2月份金融数据看，1月和2月社会融资规模分别约为2.05万亿元和1.35万亿元，新增人民币贷款增长分别为1.47万亿元和1.14万亿元，M2同比增长分别为10.08%和12.5%。由此显示，未来央行将继续采取放松政策，释放市场流动性的压力。

　　从影响国内流动性的贸易顺差和外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2015年第一季度贸易顺差的预测均值为7000亿元，同时新增外汇占款规模的预测均值约为815亿元，与上一季度外汇占款负增长相比，呈现较大幅度上升。

　　工业生产表现疲软 利润下滑依旧

　　从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值和全国规模以上工业企业实现利润同比增长两大指标一致性趋于下降。其中，工业生产增加值惯性下跌，目前在上次低点附近反复。与此相比，全国规模以上工业企业实现利润同比增长指标呈快速突破性的下跌走势。这两大指标显示，当前国内工业生产疲软，制造业增长前景不容乐观。这一判断可从参与调查的受访机构对工业生产增加值及全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中获知。

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　　从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2015年第一季度工业生产增加值实际增长的预测中，除了1家机构认为将上升外，其余11家机构认为将下降。其中，对2015年第一季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为7.3%，预测的最大值为8.0%，预测的最低值为6.9%。从目前工业生产增加值同比增长趋势看，当前工业生产增加值增长仍然乏力，这一指标继续处于下降通道。

　　数据显示，2013年1-11月和2014年工业生产增加值实际增长分别为10.0%和8.3%，再结合2014年1-2月工业生产增加值实际增长6.8%看，比2014年12月份回落1.1个百分点， 2月份环比比上月增长0.45%。由此可见，目前工业生产增长仍未止跌回稳，工业生产增长乏力，将继续对经济增长构成较大的不利影响。

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　　从所有参与调查的受访机构对2015年第一季度规模以上工业企业实现利润的预测看，除了1家机构认为将保持不变外，其余11家机构认为将下降。其中，对2015年第一季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为3.7%，预测的最大值为4.8%，预测的最低值为2.0%。

　　由2013年1-11月、2014年1-11月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%和5.3%看，再结合2015年1-2月规模以上工业企业实现利润同比下降-4.2%，这一指标呈现快速杀跌的弱势走势。伴随工业生产增加值的弱势表现，企业利润快速下滑趋势的负面影响更值得关注。

　　发挥资本市场促进经济稳定较快增长积极作用

　　本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，当前宏观经济有两个问题值得关注。

　　第一，如果不采取有效的“稳增长”政策与措施，当前国内经济增长仍将面临较大压力。 但鉴于目前中国经济面临日益明显的通缩风险，这为采取更为宽松的宏观经济政策提供了有利条件，以此刺激国内需求(投资和消费)，这是实现2015年经济增长目标7%的重要保障。

　　从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2015年第二季度GDP同比增长为7.12%，比2015年第一季度经济增长的预测数7.1%略有回稳，但从去年以来季度GDP增长走势分析，短期经济增长实现回稳与回升的可能性较低，结合其他各项经济指标来看，需要采取更为积极的政策刺激，才能避免或阻止经济增长的下滑趋势。

　　目前来看，国家正密集出台“稳增长”的各项政策措施。以稳定房地产市场为例，3月27日，国土部和住建部发布通知，要求优化2015年住房及用地供应结构。3月30日，央行联合多部委发布通知，商贷二套首付比例下调到最低40%，公积金二套首付款比例下调最低至30%。同日，财政部和国税总局发布通知，二套房营业税免税的条件由购买满五年调整为购买满两年。这些政策措施旨在阻止当前房地产市场景气度下滑趋势，当然不是为了刺激房价的再度疯涨。透过稳定和刺激房地产投资需求，促进投资需求的趋稳与回升，对实现2015年经济增长目标影响深远。

　　此外，货币政策的盯住目标扩大了，除了关注市场流动性变化外，在价格盯住目标方面更关注如何避免通缩风险，这是今后一段时间内央行关注的焦点之一。目前来看，尽管央行货币政策不断放松，但仍然跟不上实体经济显著下滑的节拍，经济正面临陷于通缩的风险。最明显的例子就是，货币政策的放松措施仍然难以使实际利率水平实质性地下降，让资金进入实体经济，货币政策对刺激经济的逐步回稳与回升的效应并不显著。这促使央行在进一步扩大货币政策放松力度的基础上，将加大力度推动利率市场化改革步伐，如近日出台的《存款保险条例》等，以此降低企业的融资成本，更有效地发挥货币政策对经济增长的拉动作用。

　　由此推测，伴随宏观经济刺激政策的逐步落地，预计2015年中国有望实现预期的经济增长目标，从参与调查的机构预测中也可以预期到这一发展趋势。

　　第二，关注资本市场发展对增强中国的创新能力、推进中国经济转型的深远影响，资本市场可以发挥促进当前中国宏观经济转型、实现经济稳定较快增长的积极作用。

　　具体来看，当前中国更偏向于选择适度量化宽松的货币政策，而美国的货币政策正逐步从量化宽松的货币政策中走出来，形成美元相对强势，人民币对美元适度贬值。这一汇率变动趋势使得美元比人民币更具有吸引力，也促使资金有可能逐步流出人民币而流入美元，从而可能部分抵消国内货币政策放松的政策效应，形成抛售人民币资产的较大负面影响，以及构成对整个宏观经济的显著冲击。在此背景下，国内股市的相对活跃和适度上涨，将增加人民币资产的吸引力，平滑人民币贬值对人民币资产及宏观经济构成的冲击力，对支持经济结构调整及保持经济平稳增长等都将起到积极的作用和影响。

　　此外，我们应当看到发展资本市场对中国经济转型、经济平稳增长可能引发的巨大影响力。

　　一是目前整个经济体系已无法满足国内融资活动的多样化需求，活跃和发展资本市场尤其是多层次资本市场，将有利于满足多元化的投资融资需求。

　　二是经济的发展归根到底要靠创新，美国较快走出此次金融危机，主要得益于股市为美国经济提供了强大的创新能力。为此，通过完善资本市场与科技创新之间的制度安排，让更多的科技创新企业可以在国内资本市场中上市，同时让投资者分享新经济快速发展带来的投资红利。所以，借助资本市场可以培育创新与创业精神，可以实现创新的市场价值。

　　三是目前来看，金融在实现对实体经济的有力支持方面是不足的，但资本市场的活跃与发展，可以加大金融对实体经济的有力支持，提升中国产业的国际竞争力，有力推进经济结构转型。

　　四是借助资本市场，建立社会化的福利制度。从国际经验来看，资本市场可以帮助一个国家更好地建立社会化的福利制度，分享经济发展带来的红利。由此观察，中国资本市场发展至今对大多数参与者来讲负面效应更大一些，更难说去分享经济发展带来的红利。与此同时，这一负面效应也导致目前中国的社保资金和企业年金等长期资金的保值增值压力巨大。所以，实现资本市场与社会保障和养老等社会体系的良性互动，促进社保资金的保值增值，也是当前中国经济转型中面临的一大挑战。在此背景下，资本市场的活跃与发展，将有助于建立资本市场对中国社会化福利制度的正面效应，推进中国经济的转型、改革和发展。

　　五是资本市场的活跃和发展，可以产生显著的“财富效应”，鼓励和刺激人们敢于消费，这对实现由投资驱动逐步向消费驱动的经济转型，特别是帮助中国经济走出通缩阴影也意义重大。当然，要克服的是市场的过度投机，拉长资本市场的健康发展对经济的正面的带动作用与影响。