调结构 货币政策不能承受之重

　　“在推出补充抵押贷款(PSL)的时候，央行也曾表示，我们试图建立一个短期的利率走廊和中期稳定的流动性机制。利率走廊的关键，是把短期利率限定在一定的范围内，通过短期利率传导到中长期利率。”

　　12月12日，中国社科院世界经济与政治研究所国际投资室主任张明在接受21世纪经济报道记者专访时，试图解析央行今年推出并多次使用的两种调控新工具(PSL、MLF)的初衷。

　　“但是，当前中国货币政策面临的困境是，央行尚未选定基准利率，而且短期利率的变动难以传导至中长期利率。这导致央行不得不同时管理所有期限结构的利率。”

　　还是那句话，用货币政策这种“天生的”总量型工具来引导价格、调控结构，这是一种错配。

　　张明同时认为，央行通过公开市场的国债交易是较为理想的投放基础货币的方式。为解决央行持有的国债资产较少的难题，他还建议，让财政部发行国债来置换央行的外汇储备，然后用置换的外汇专门做一个主权养老基金，在海外投资，收益用来补充社保亏空。

　　如何评估定向宽松效果

　　《21世纪》：目前对于降准的讨论非常热烈。启用PSL/MLF这些新的量化措施，来代替传统的降准，已经是今年的趋势。是降准还是定向注水，已经到了需要考评定向量化措施的时候了。那么，对新量化工具的评估，影响因素有哪些?

　　张明：今年以来，央行货币政策工具主要是定向宽松。在最近的一次全面降息以前，有很多定向操作，例如两次定向降准，以及下调正回购利率。今年还有一些新的工具，比如，给国开行的1万亿再贷款，以及补充抵押贷款(PSL)与中期信贷便利(MLF)。

　　宏观经济的下行，需要放松货币政策。但2008年那一轮全面放松财政和货币政策，造成了很多持续至今的结构性问题，例如制造业的全面产能过剩、中西部的新增基础设施利用率不足、很多城市房地产过度供应以及过度发展的工业园泡沫。既想放松货币政策，又想避免重蹈2008年过度放松的覆辙，这两个方面的考量加起来，就形成了定向宽松的政策基调。其目的是在不恶化结构性问题的前提下，能够切实地降低实体经济的融资成本，从而达到“两全其美”的目的。

　　但是，如果用这个目的来评估的话，目前的政策效果并不好。结构性问题的确没有恶化，但实体经济的融资成本，无论是温州的民间借贷数据，还是根据我们的观察，都没有降下来。特别是中小企业的融资成本依然居高不下。正是因为这些定向工具没有达到目的，这才是央行转为全面降息的原因。换句话说，之所以出现全面降息，就是因为定向宽松政策没有达到目的。

　　中央经济工作会议提出的货币政策要松紧适度，我认为言外之意就是过去的政策有点偏紧。可以预期，11月的降息不会是孤立事件，未来还有连续的放松。我觉得更可能是降息和降准相配合。因为光靠降息来放松的话，空间会非常有限。

　　《21世纪》：为什么会觉得空间有限?

　　张明：主要原因是我们要考虑到外部环境。美国已经停止量化宽松，会在明年进入新的加息周期，美国的利率会上行。

　　如果这时候国内降息，中美利差收窄，会导致以下几个问题：第一是人民币面临贬值压力;第二，中国的资本外流会加剧，这将导致国内流动性不足。然后央行又要被迫或者用逆回购、MLF这种方法，或者通过调低准备金来释放流动性。

　　所以我认为，降息很可能导致降准。此外，降准概率之所以上升，还有两个原因。第一，当年央行把存款准备金逐渐提高到20%，目的是随着资本大量流入，外汇占款上升得非常快，导致央行把提高准备金作为冲销外汇占款的一种工具。相当于流动性不断流入而建造了一个蓄水池，现在流动性转为流出，水位正在下降，是不是应该打开蓄水池，通过法定存款准备金率的下降来补充流动性。

　　第二，全国性存款保险公司马上就要推出，银行要交保费。银行就会申辩，我交了20%的法定准备金，收益率那么低，实际上就是交的一个隐含保费，央行就应该提供相应的存款保险。如果让我交新的保险，就应该把之前高居不下的法定存款准备金率降低。

　　新基础货币投放工具之辩

　　《21世纪》：从信贷上讲，央行现在倾向于让特定部门来放贷，即使多侧重于民生方面，但没有人来监督和评估效果，这是否有可能造成新一轮的市场扭曲?

　　张明：中国央行尤为不易。欧洲央行只有一个货币政策目标，就是防通胀。美联储的货币政策目标也只有两个，就是促增长和防通胀。中国央行之前定的货币政策目标就有四个：保增长、防通胀、促就业、促进国际收支平衡。现在定向宽松，还意味着增加了第五个目标，就是“调结构”。

　　经济学界有个很著名的丁伯根法则，一个机构想要实现几个目标，就要有几项独立的政策工具。央行如此多的货币政策目标，彼此之间是否会冲突?现有的货币政策工具能够确保实现上述目标吗?调结构是否会成为中国货币政策的难以承受之重呢?

　　换句话说，货币政策天生是一种总量型工具，天生就应该管经济体内流动性的多少、利率的高低。而不应该指挥让多少钱、以什么样的价格、流向谁。用货币政策来调结构，在我看来，是一种工具的错配。

　　如果中国央行可以决定，特定规模的钱以什么样的价格来给谁，这就意味着央行在发挥一部分产业政策的职能，这可能使其货币政策独立性受到更大挑战。

　　《21世纪》：外汇占款以后，你曾经提到，最适宜的基础货币投放机制，仍然是在公开市场上的国债买卖。但目前来看，毫无疑问，很多人都将PSL这种定向宽松当成货币投放的新工具。孰优孰劣如何判断?

　　张明：这是个很重要的问题。我认为当前对货币政策的讨论很纠结，主要是因为把以下三个问题给弄混了。

　　第一个问题是，在利率市场化背景下，中国传统的货币政策调控框架面临转型。过去是以数量调控为主，现在管数量很难管住了，不得不转为管价格。货币政策要从数量调控为主转为价格调控为主，首先必须找到一个短期的基准利率，把它作为未来的主要调控工具;其次，要完善收益率曲线，这就需要发展不同层次的债券市场。美联储是只调控短期利率，通过收益率曲线来传导至各种中长期利率。而我们现在的传导机制存在阻碍，这就是为什么虽然基准利率下调了，而中小企业的融资成本却下不来。

　　第二个问题是，随着外汇占款增量的下降，过去很稳定的基础货币投放渠道变得不再稳定。因此需要找到一个新的基础货币投放工具。

　　第三个问题是，在当前宏观经济形势下，是否需要放松货币政策。

　　中国央行推出PSL 和MLF，究竟是想仅仅实现定向放松的目标，还是准备将其当作一个新的基础货币投放工具，还是试图两者兼得，我不得而知。但是，我觉得把PSL 和MLF作为中期流动性投放工具的做法欠妥。作为中期的流动性投放工具，最好是没有特定方向的，也就是央行仅仅是通过新的工具来增加市场的总体流动性而已。而上述两个工具带有鲜明的信贷配给功能。比如10月份，传闻央行做了5000亿元MLF，央行既管了信贷额度(5000亿)，也管了资金价格(3.5%)，甚至还管了具体投向。我个人认为，真正宏观意义上的中期投放工具不能管得这么细，资金最终流向哪儿，应该由市场来决定。

　　我认为，未来更适宜的基础货币投放机制，是央行在公开市场上买卖国债。现在有两个问题待解，一是财政部不想发太多国债;二是央行账面上的国债资产很少。这就制约了上述方案的实施。我们团队在构想一个方案，试图既促进国债市场的发展，又给央行提供新的公开市场操作工具。

　　大体思路是，未来让财政部发一笔特别国债，通过资产置换方式来置换央行的外汇储备。财政部用置换获得的外汇资金，专门做一个主权养老基金。该基金在海外投资，投资收益只能用来补充社保资金。这是一个两全其美的方案，央行的外汇储备下降了，央行持有的国债规模上升了，用来进行公开市场操作的能力增强了。虽然财政部发债规模上升，但是多了外汇资产，并且可以用于海外投资。

　　资本项目开放不宜过快

　　《21世纪》：这个方案中，外汇储备大量减少，会不会使得未来在应对人民币贬值问题上显得不够安全?

　　张明：外汇储备即使再多，也替代不了资本账户管制的效果。我们认为，当前国内很多金融风险正在上升，如果要避免爆发大的危机，还想把风险放在国内慢慢消化的话，最好不要过快地开放资本账户。否则即使有4万亿外汇储备，也会以很快的速度缩水。问题在于，为什么要把有效的资本管制闸门炸掉呢?我们团队是坚定的市场派，但在资本项目的开放问题上却很谨慎。很多新兴市场国家在完全开放资本项目后都遭遇了金融危机，中国真的就能一直独特下去吗?

　　《21世纪》：美元已经开始显露强势美元格局形态，有人认为，在这种情况下，人民币的适当贬值是有利于汇率形成机制改革的。你是否赞成这种说法?利率汇率改革齐头并进，下一步改革重点会是什么?

　　张明：我觉得当前是加快人民币汇率形成机制改革的时间窗口。央行应逐渐降低对每日汇率中间价的干预，让前后交易日的汇率价格变得更加连续，这是顺应时势之举。

　　当前形势下，如果央行停止干预外汇市场，人民币对美元汇率很可能显著下跌。在当前国内外环境下，让人民币对美元适度贬值，有助于促进宏观经济增长，但是美国人不愿意。由于美元强劲升值，美国不希望所有货币都对自己贬值。不难预见，明年美国朝野要求人民币升值的压力将会卷土重来。