定向降准是为了与实体经济激励相容

　　近日召开的国务院常务会议提出，加大定向降准措施力度，对发放三农、小微企业等符合结构调整需求的贷款，以及能满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行等适当降低存准率。定向降准被市场认为是全面降准的预兆，而央行则尽力遏制市场的浮想联翩，如央行金融市场司司长纪志宏明确表示，加大定向降准措施力度并不意味稳健货币政策取向的改变。

　　市场期许全面降准虽为迫于现实的无奈，但却是一厢情愿的。随着127号文强化对银行同业市场的规制，通过在同业市场设置资金池业务，以短博长、转移表内风险资产，并绕开资本充足率、存准率和贷存比的束缚，上演无节制“信用创造”的通道受到影响。在真实储蓄率缺口愈发突出，金融脱媒日益浓重及资本金缺口凸显等背景下，金融机构要基于表内等消化存量风险资产，避免风险敞口暴露等，要么抬高非标等理财产品收益率，要么祈求央行全面降准腾挪更多流动性，以提高表内业务的吸纳能力;同时，还需提高发行优先股节奏，增加银行系统一级非核心资本，以符合监管对资本充足率的要求。而市场担心定向降准的雨水难解金融系统对流动性的饥渴。

　　其实，这种忧虑可能有些多虑。当前定向降准的“定向”主要是在货币流向上设定航向，为此注入激励相容性，避免银行系统把新释放出的流动性配置到地产、地方融资平台等决策层旨在规制的领域。近一个时期，中国实体经济下行压力很大，实体经济尤其是中小企业融资难、融资贵等现象比较突出，甚至商业银行对正常刚需的房贷都出现了惜贷的问题，因此，这种过紧货币政策有必要转向，通过适当的定向降准，有利于缓解市场这种过度紧张的融资压力。毕竟，除了商业上的风险考量之外，央行的各种约束也是商业银行惜贷的主要原因。

　　至于其释放流动性的“雨点”大小目前并无定量尺度。即“对能满足市场需求的实体经济贷款达到一定比例的银行业金融机构适当降低准备金率”，这是个具有较大可自由裁量空间的表述，理论上讲银行系统的贷款都旨在服务业实体经济，只要能满足实体经济的市场需求的贷款规模上升到一定比例，是可以适当降低存准率的。若这个解析是合理的，那么定向降准将给市场释放多少流动性是开放性话题。

　　当然，当前问题的关键在于：一是银行等表外资产的表内化归位，也预示着风险的表内化，而金融机构近年来探寻的各种资金池品种，都带有风险发散转移之诉求;二是定向降准可能并不一定能降低中长端的融资成本，因为当前中长端的利率上翘，根源于经济内生孳息能力不足、国内投资边际收益率下降，及人民币计价资产风险溢价升水等因素，这使中长端利率上扬是与相关资产的敞口风险相吻合，通过定向降准充其量只会压低名义融资成本，而放大金融市场的实际敞口风险，因而在经济内生孳息能力、信用和债务紧缩等下，经济金融体系将更多对定向降准产生依赖症。为保证定向降准的效果，需要对资金流向进行监控，让如水的资金流入实体经济。

　　因此，当前决策层通过定向降准等为金融系统导入新流动性，可看作是在风险可控中加大对同业领域等影子银行系统规制的一个权宜之计，要真正降低中长端融资成本，根本上还需经济金融去杠杆，降低人民币资产的敞口风险;否则，表外资产表内化回归过程将是艰涩的两难。