人民币要去哪儿？——解析人民币短期大幅贬值

　　——解析人民币短期大幅贬值

　　策划：本刊编辑部  责任编辑：张宇

　　编者按：人民币兑美元急速贬值成为近期市场焦点，特别是美联储退出QE的声明更是加剧了这种贬值预期，这引发了市场的极度担心。一方面，投资者担心这是因为中国经济下行压力在一季度显著加大所致；另一方面，则是担心短期内热钱的快速撤离。这些因素共振导致了近期市场的大跌，尤其是涨幅巨大的中小创板块。

　　分析师们认为，人民币兑美元波幅的扩大并不能改变人民币的趋势，但是会打击套利资金，从而间接地减少市场流动性。在这种预期下，关于央行是否降低存款准备金率出现了较大分歧。不过，可以肯定的是，一直被压制的中国出口企业终于可以喘口气了。

　　“未来人民币双向波动将是常态，不会大幅升值和贬值。让汇率体现经济基本面的真实情况，这是市场的结果，从国内外经济情况来看，人民币仍存贬值可能。”

　　短期仍面临贬值压力

　　《证券市场周刊·红周刊》作者 刘锋

　　近期，人民币大幅贬值的预期下，央行决定从3月17日起，将人民币兑美元汇率浮动区间由1％扩大至2％，这是2005年以来央行第四次扩大汇率浮动幅度。波幅扩大意味着汇率市场化改革进入深水区，也强化了市场供求因素在汇率决定过程中的话语权。与此同时，正当人民币贬值趋势愈演愈烈之际，美联储退出QE的声明再次助推了这种贬值趋势。　　

　　3月20日凌晨，美联储FOMC公布了3月份议息会议的货币政策声明，称4月份开始购债规模由此前的650亿美元降至550亿美元。同时，美联储对于就业市场的预期更趋乐观，小幅上调了2014年的通胀预期，并透露出加息预期提前至明年春季的信号。一旦美元步入强势，已经突破6.2关口的人民币汇率，未来将会如何演变？

　　人民币估值已经合理

　　在2014年1月份美元兑人民币汇率触及6.04元的低点后，人民币一改升势，转而步入贬值周期。从1月13日到3月20日，不足两个月时间人民币贬值幅度已达2.79%。关于人民币主要趋势扭转的原因，市场众说纷纭。其中，主要代表性说法既有远逊于市场预期的中国宏观经济数据成为了做空人民币的理由，比如1~2月固定资产投资增速回落至17.9%，工业增加值同比实际增长8.6%；同时也有人认为这次人民币急速贬值也是央行背后出手干预，比如央行为了阻击热钱、引导人民币双向波动。但是，央行却表态说“这是市场力量的反映”，但随后央行就扩大了人民币的波幅区间。

　　为何央行选择在此时扩大汇率浮动区间？其实，无论是近年来的人民币持续升值，还是近期的人民币贬值，都是一个寻找均衡点的过程。只不过，过去人民币盯住一篮子货币，并以此作为衡量人民币汇率是否低估的调节工具，特别是单向参考美元。正是因为参考一篮子货币，使得央行常态式以行政手段进行干预。

　　本次并没有提及参考一篮子货币进行汇率调节，而是更强调建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度。“2013年我国经常项目顺差与GDP之比已降至2.1%，国际收支趋于平衡，人民币汇率不存在大幅升值的基础。同时，我国财政金融风险可控，外汇储备充裕，抵御外部冲击的能力较强，人民币汇率也不存在大幅贬值的基础”，央行如是表态。其潜台词是人民币单边上升或者下行的概率都不大，当前人民币兑美元估值趋于合理，汇率正在进入震荡区间。对此，商务部研究院国际市场研究部副主任白明对记者表示，这犹如山坡上往下滚动的石头，当石头滚落到一个平地时，这个时候不会出现大的震动。而且近期人民币的贬值是对目前经济情况的真实反应，也是对过去人民币单边过度升值的修正。

　　即便央行把汇率波幅扩大到2%，在白明看来，绝大多数时间里，2%的浮动区间或许成为“摆设”。因为参考日元、欧元、英镑、澳大利亚元、瑞郎等西方主要货币，与美元汇率每天都波动1%情况少见，人民币亦如此。事实上，扩大汇率浮动区间首日并未触及2%的红线，即期汇率跌幅为0.47%。

　　仍将阶段性贬值

　　虽然在本周四（20日）美联储声明后，美元兑人民币的即期汇率一度突破6.2元整数关口，周五盘中再次突破前期的新高。但在空头获利回吐以及客盘结汇释出下，截至记者发稿前，盘中出现震荡，并结束了五连阳的势头。参考前三次人民币兑美元波幅扩大前后3个月的变动，距离最近一次汇改（2012年4月）时，后3个月人民币兑美元无论是NDF还是中间价均出现升值。不过，这并不意味着本次汇改将在短期内结束贬值的趋势。特别是美联储释放的QE缩减及提前加息信号，加之国内经济下行风险加大使得人民币面临贬值压力仍然存在。此外，在人民币汇价波动扩大后，银行每日对客户结售汇的价差也从过去的不超过当日的汇率中间价的2%扩大至3%，这无疑增大了市场主体结售汇的风险。

　　由于长期以来，小幅慢步的人民币升值节奏，促成了稳定的升值预期。再加上在岸和离岸较高的利差，为套利资金提供了风险极低的套利机会。这也是造成去年套息资金流入的重要原因。虽然从去年6月份开始，外汇管理局开始打击贸易项下热钱流入，但据统计，全年粗口径热钱仍然环比较2012 年大增2.17万亿。而人民币此次持续贬值将终结人民币套息交易的寄生模式，目前无论是在岸、离岸汇率套利空间均出现收窄。

　　“与第三次汇改一样，大多数投资者会选择观望，一些人民币多头持有者会选择提前平仓；市场上美元需求多起来，跨境资本流入减少甚至出现暂时性的流出，带来一定的人民币贬值压力。”对外经济贸易大学丁志杰教授认为，如果中国央行作壁上观，则会出现阶段性的调整性贬值。

　　与此同时，人民币汇率波动浮动的扩大可以支持出口，扭转2月份出现的进口、出口的失衡现象，并加剧贸易融资去杠杆（铜和铁矿石贸易融资）。2月进口增速为10%，出口增速为负增长18%，录得贸易逆差229亿美元，仅次于2012年同期（见图2）。如果服务贸易逆差与海外投资负收益显著扩大，那么未来中国货物贸易顺差增长缓慢，中国面临经常账户赤字的概率将显著上升。这意味着人民币汇率将会由低估转为高估，从而加大人民币贬值预期。

　　人民币汇率波动浮动对未来一段时期外汇占款形成负面影响。虽然2月新增外汇占款为1282.46亿元，已连续7个月实现正增长，但较1月新增4373.66亿元大幅减少3091亿元，也大幅逊于市场预期的3000亿元水平。分析人士认为，有真实贸易背景的资金结汇将会变得比以往谨慎，可能不急于结汇，导致未来一段时间外汇占款可能有明显的下降，可能诱发货币政策的调整。关于这点，在2012年4月，汇率浮动范围扩大后相似场景曾出现，外汇占款出现持续的减少，随后央行连续两次下调存款准备金率。从金融机构资产负债表的资产端来看，M2的主要构成是贷款余额、外汇占款以及银行其他资产配置项目，货币扩张可能面临外汇占款趋势性减少对信贷量投放产生制约，齐鲁证券分析师认为，20%的高存准率和75%的存贷比面临调整。

　　升值动力减弱　　

　　中长期来看，扩大波动幅度并不能改变汇率走势。未来人民币汇率变化主要取决于以国际收支为基础的外汇供求状况。“最大程度反映经济基本面，”白明表示，这是2005年汇改的初衷。他亦认为，中国仍然是价值投资洼地，相比世界其他国家具有吸引力。不过，驱动人民币汇率升值的结构性因素正在减弱。　　

　　从内部因素来看，由于人口红利消失将会拉低中国经济的潜在增长率，与此同时，人口结构的变化也预示着社会储蓄率可能将见顶。在此情景下，政府以保就业的姿态，在潜在经济增速惯性下滑下，仍制定了较高的经济增长目标，这意味着进一步降低贸易顺差占GDP的比重。此外，2014年以来中国宏观经济已经进入到风险释放期，特别是2008年美国金融危机以来中国经济不断累加的杠杆如箭在弦，影子银行、整体债务水平以及房价泡沫风险，这些随时都可能成为引爆的炸弹。

　　从外部因素来看，随着美国经济复苏明朗，QE退出的步伐逐渐清晰，全球流动性趋紧，新兴市场资金重新流入美国已经成为定局，美国将进入温和升值时代，很可能加剧人民币汇率波动，强化人民币贬值预期。

　　尽管如此，中国央行手里还握有中间价，对中间价有伺机抉择的权力。未来市场可以通过中间价来观察央行的意图，甚至围绕中间价的争论将成为市场的焦点。“央行不会容忍恐慌性资本外流”，白明表示，未来人民币双向波动将是常态，既不会大幅升值，也不会大幅贬值。让汇率体现经济基本面的真实情况，这是市场的结果。他建议，人民币应该不止盯住美元，还要综合参考一篮子其他货币变量。

　　“波幅扩大增加了短期外汇套利的成本，导致了结汇者观望情绪，短期内利空市场流动性。但是央行并不会因此而轻易降准，而是继续通过公开市场操作来保持适度流动性。”