央行救急不救穷 资金拐点或现

    2013岁末，在年关因素和“钱紧”的双重压力下，市场资金面相当吃重。

　　不同于6月份的“钱荒”，这一次央行出手了。12月20日晚间，央行微博发消息称，已连续三天运用短期流动性调节工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性。

　　19日当天，银行间资金利率再度大幅飙升，当日Shibor利率(上海银行间同业拆放利率)全线上扬。2周Shibor暴涨113.9个基点，达到6.2180%的水平；1周Shibor激增57个基点，达到6.4720%的水平；1月Shibor上涨33.62个基点，至7.1012%的高位。在这样的背景下，银行的违约传言在市场出现。

　　18日，美联储宣布启动缩减量化宽松政策（QE），这对国内的流动性也形成新的压力。一方面央行货币政策基调并未改变；另一方面，QE退出带来的资金外流预期，都对年底时刻造成叠加影响。

　　在年底多重因素叠加的情况下，央行虽然是临时出手，但是也引起了整个市场的高度关注。

　　央行救急不救穷

　　一位商业银行人士告诉经济观察报，12月19日下午，因为无法找到相应资金，导致某家银行无法支付应偿还其他银行的拆借资金。随后，央行使用SLO应付当日下午银行之间正常的交易。

　　不过，央行可以通过逆回购向商业银行提供流动性，但是没有出手，而是以SLO代之。这背后或表明央行态度非常明确——救急不救穷。逆回购这样直接给商业银行提供资金平衡其资产负债表的做法，央行不会轻易使用。

　　此前，周小川明言，从央行角度来讲，除了在所谓的危机阶段和危机恢复阶段会有维护金融稳定的考虑，在正常阶段，我们希望通过竞争，促使金融机构为全社会提供更好的金融服务。也特别强调金融业主要是为实体经济服务，不要自我发财，所以并不存在需要特别照顾金融机构及其盈利能力的这个动机。

　　19日，财政部已经开始下发财政支出。目前看，财政支出大致上可以确保明年1月份客户对现金的正常支取。央行20日微博消息也称，当前银行体系超额备附金已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。同时，揭示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流性管理的科学性和前瞻性。这也就是说，只要商业银行自己不折腾，市场流动性不会紧张。

　　事实上，6月份，各家商业银行真正沉浸在“借短融长”的交易。但12月底情况大为不同。无论是线上银行间市场还是线下银行间交易价格都已经很高了，那么借钱匹配资产很可能导致最终利差价格很低。

　　在这样明的确预期下，各家商业银行已从6月末的“相互赚钱”（故意抬高资金借出的价格）转变为三种：第一是国有大型商业银行为主的保稳定派；第二，因市场变化来匹配资产负债的保规模增收益的需求派，这个是被动派；第三种是，看着资金价格已经不可能降低后，对业绩破罐子破摔派。

　　但是大的资金市场环境也在发生变化，年底钱紧下一步会不会改变未来资金供需局面？

　　外部市场变数

　　国家外汇管理局统计数据显示，2013年11月，银行结售汇顺差366亿美元，1-11月，累计结售汇顺差2392亿美元； 1-11月新增外汇占款已超过2.5万亿。同时，近期人民币对美元中间价也再创汇改新高。

　　在国内外市场出现变化的同时，需要市场判断未来的资金流动趋势。

　　“得要看清楚，是不是无风险投机套利的短钱流进来了，包括一些时候不乏中国人自己的钱在玩，在享受境内外汇差息差。”12月17日，一位外管局接近人士称，“包括人民币的升值，以及人民币的国际化水平是否也有被高估之嫌？”

　　上述外管局接近人士坦言，境内外资金有价差引发各种套利交易。如境外发人民币债成本为2％或3％，境内借人民币则5％。因此，现在不少企业想办法到境外发债，再把钱“弄”进来；而当这样的资金流入国内时，一方面投机者套利，另一方面，造成热钱流入的景象。

　　“不要以为人民币升值‘走出去’就踏实了，其与预期有关。若形势变化，预期走弱，经济基本面不好，汇率怎么上去的还怎么下来。”上述接近外管局人士说。可引以为鉴的是2011年底的人民币汇率表现，那时曾一度出现“九连跌”，当时市场急抛人民币，连香港的购售额度都用完了。

　　资金转向？

　　事实上，在12月18日美联储决定QE淡出之前，国际资金的流向已经发生变化。

　　申银万国首席分析师李慧勇近日观察，受到QE退出预期升温的推动，资金连续两周流出中国，12月5-11日流出量为6000万美元，但仍远低于过去半年流出2.2亿美元的均值以及金砖四国的流出量。

　　中信证券首席经济学家诸建芳认为，由QE退出引起的资金流动可能是“先出而后进”。资本可能根据QE收缩的节奏“阶段性地”回流中国，资金进出将增大人民币汇率的不确定性和波幅，扰动经济复苏进程，并加大中国货币政策的操作难度。

　　在诸建芳看来，特别是12月初，外管局发布《国家外汇管理局关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知》（汇发[2013]44号），以遏制无真实交易背景的虚假贸易融资行为。从此前监管部门控制热钱的意愿和执行力来看，预计此举将会对热钱形成抑制，从而降低“国际资本湍流”对于中国经济的冲击。

　　中国国际经济交流中心副研究员张茉楠看，从外汇占款的环比数据说，资金流入较上月回落，流速已经在放缓。但最大问题是资金价格——中国面临资金周期的一个拐点。

　　张茉楠认为，中国加速利率市场化改革等诸多因素影响，货币环境的压力将不可避免。人民币有国际化的内在诉求，有维稳的政策意愿，其结果是人民币的外升内贬。

　　上述外管局接近人士所担忧的是，资金流入更多是投机者借人民币国际化——人民币保持坚挺的“承诺”背景下，利用人民币汇差利差所做的套利交易，其中不乏有国内资金在倒腾。比如一些企业利用境内外人民币发债的价差，以及汇差息差等，疯狂套利。

　　外管局三季度国际收支平衡表显示，金融和资本项下的其他投资负债方的货币和存款项超过前三季度，为369亿美元，昭示负债外币化，资金流入在第三季度时较为凶猛。

　　在这样的情况下，境内企业进行了“资产本币化、负债外币化”的财务运作。不过，外管局于12月7日对外公布的44号文，以及之前下发的20号文，均会对套利资金流入形成抑制。这也是11月外汇占款环比下降的原因之一。

　　挑战

　　“央行现在是两难。”张茉楠认为，地方融资平台希望一个宽松的货币政策环境，但央行想倒逼市场去杠杆；可这又影响了实体经济，融资成本一上升，企业微薄的利润就难以覆盖资金成本的快速上升。

　　实际上，针对人民币成为储备货币的话题，总部位于英国伦敦的国际对冲基金CQS首席执行官兼高级投资官迈克尔?辛兹(Sir Michael Hintze）说，“从实际情况来看，中国的政府机构可能需要让市场力量更加独立，允许全球资本的流通，并向外界提供参与其金融市场的渠道。”

　　诸建芳认为，中国资金面和汇率的冲击风险总体可控。诸如“中国货币政策仍有操作空间，可以通过降准等手段对冲风险”，以及“中国资本账户并未开放、政府对于汇率的调控能力更强”等都是其中的理由。

　　一位资深的货币政策分析师称，央行的挑战前所未有，诸如：互联网金融的利率市场化；人民币国际化下的“输出人民币，还有开放资本账户和构造渗透型离岸中心”考量；债务去杠杆化下的“转移还是紧急制动”考量；QE退出美元走强——那么如何对冲，蓄水池如何调整？另外，新一轮土地和国资资本化；还有成本推动型通货膨胀等诸多变量交织一体。这些都将对明年的央行货币政策带来多方位考验。

　　欧阳晓红 史尧尧