利率市场化一半是海水 一半是火焰

　　李保华

　　QE退出，导致大量国际资金撤离新兴市场，是否会影响中国利率市场化的进程。如果参照中国以外的新兴市场，答案或许是肯定的。刚刚过去的整个夏天，QE退出预期已经造成印尼、印度、土耳其等国家货币和股市市场强烈反弹。这些国家为了应对货币的贬值和防堵资金进一步流失，加息成了单一的政策手段。

　　但中国可能会是个例外。事实上5月份QE退出预演中，中国是新兴市场中唯一一个几乎没有受到任何冲击的国家。中国有着足够的外汇储备和资本管制制度。

　　利率市场化潜行

　　利率市场化从2012年初加速推进后，贷款利率市场化已经初见成效，存款利率市场化缓慢前行。

　　央行数据显示，2013年8月，当月通过市场化利率贷款的总金额占社会融资总规模的50.55%；在所有存款中，市场化利率的存款占金融机构总存款的11.74%。

　　由于利率市场化是发挥资源市场配置功能，规范金融市场，同时也是国债期货等固定收益衍生品、人民币国际化以及资本项目逐步推进的自由化的基础。目前的不完全利率市场化已经成为中国金融改革的短板，但随着美国QE预期之中的退出可能引起局部新兴市场的金融动荡，中国的利率市场化改革可能比预期的更加谨慎。

　　央行数据显示，2013年8月，当月社会融资总规模为15687亿元，其中人民币贷款7113亿元，外币贷款-360亿元（折合成人民币），委托贷款2938亿元，信托贷款1079亿元，未贴现银行承兑汇票3045亿元，企业债券1227亿元，非金融企业境内股票融资136亿元。

　　由于外币贷款、委托贷款、信托贷款和企业债券的利率均不受央行利率管制，银行承兑汇票收取的手续费是银行自主决定，所以一般将外币贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券和银行承兑汇票的融资视为市场化利率的融资。

　　上述市场化利率融资的项目合计为7929亿元，占8月份社会融资总规模为15687亿元的50.55%，已经超过了社会融资总规模的半壁江山。而利率市场化加速前的2011年12月份，这一比例还只有38.3%。

　　事实上，市场化融资的比例的2013年以来没有上升反而下降了。由于2013年以来监管部门严厉打击虚假外贸等措施造成了外币贷款的大幅萎缩，外币贷款在7月份和8月份甚至出现了负增长。

　　央行数据显示，2012年12月，社会融资规模16282亿元，其中人民币贷款4546亿元，外币贷款1486亿元，委托贷款2079亿元，信托贷款2598亿元，未贴现银行承兑汇票2637亿元，企业债券2126亿元，非金融企业境内股票融资135亿元。市场化利率融资总额为10926亿元，占社会融资规模的比例高达67.10%。

　　相对于突飞猛进的增量概念的贷款利率市场化融资比例，存量概念的存款利率市场化的变化相对平缓，但正在稳步上升。

　　央行数据显示，截止到2013年8月，人民币存款合计1014600.80亿元。其中保证金存款57001.47亿元、结构性存款14642.24亿元、委托存款302.30亿元和其他存款23508.52亿元。外币存款的余额为4344.85亿美元。

　　一般认为，保证金存款、结构性存款、委托存款、其他存款和外币存款为市场化利率的存款，财政性存款中由于无法详细区分哪些存款通过招标方式实现了市场化利率暂不计入市场化利率的存款范围。

　　上述市场化利率的存款合计为122266.2，占全部存款的比例为11.74%。如果考虑到财政性存款中通过招标方式实现的部分，这一比例将更高。

　　事实上，存款利率虽然受到更严格的管制，但一直都在稳步上升。利率市场化加速前的2011年底，市场化利率的存款比例为10.84%；2012年底，这一比例上升到了11.50%。

　　值得注意的是，上述央行的统计数据来源于监管之下的金融机构，如果考虑到没有纳入监管的民间融资体系，无论是贷款利率市场化还是存款利率市场化，上述比例都会有较大幅度的升高。随着互联网金融对传统商业银行的冲击，传统商业银行的利率市场化意识进一步被加强。

　　路线图变数

　　市场利率定价自律机制成立暨第一次工作会议9月24日在京召开。在此次会议上，央行副行长胡晓炼提出了建立市场利率定价自律机制、开展贷款基础利率报价工作、推进同业存单发行与交易有序推进利率市场化工作的任务，这被认为是利率市场化的路线图。

　　公开信息显示，胡晓炼在会上指出，继续稳步推进利率市场化改革，是党的十八大和“十二五”规划明确提出的要求，也是今年党中央和国务院部署的金融领域改革的重点任务。建立贷款基础利率集中报价和发布机制，把市场基准利率报价从货币市场拓展至信贷市场。随着贷款利率管制全面放开，近期将以自律机制为基础，组织综合实力较强的金融机构报出对其最优质客户执行的贷款利率,为金融机构信贷产品定价提供参考。

　　胡晓炼认为上述措施将有利于适应贷款利率全面放开、实现市场化的需要。借鉴国际经验，立足近年来我国同业融资市场发展迅速的情况，近期将从银行间市场上发行同业存单入手，逐步扩大负债产品的市场化定价范围，进一步丰富金融机构市场化负债产品，从而为稳妥有序推进存款利率市场化创造条件。

　　事实上，利率市场化的工作早已开始推进。早在2012年6月8日，央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将贷款利率下限调整为0.8倍，这标志着中国利率市场化大幕正式开启。

　　但随着QE退出的预期，利率可能将更多地作为中国防御金融风险调控的工具而打乱利率市场化的进程，同时，新兴市场可能会引发的风险也会使尚有争议的利率市场化改革更加谨慎。

　　香港北威国际集团董事总经理刘忆如认为，QE退场，将导致大量国际资金撤离新兴市场，造成这些国家货币的贬值；而为了防堵资金进一步流失，也为避免贬值加剧；加息成了许多新兴国家的政策手段。但另一方面，这些国家同时面对经济增长快速的下滑，加息在此情况下会给新兴市场造成较大的杀伤力。

　　为了应对资本外逃的风险，公开信息显示，5月份以来，土耳其、巴西和印尼等国家纷纷加息。平安证券研究报告也认为，QE的退出不排除会引发新兴市场的局部金融风险。