中国“针灸式疗法”促平稳去杠杆

    摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹：中国“针灸式疗法”促平稳去杠杆
    
    中国经济当前面临的问题，诸如公司和地方政府负债率过高，是四万亿刺激方案的直接后果吗？去杠杆能否在一个更温和的经济和政策环境中进行？摩根士丹利近期发表的“中国去杠杆”系列报告对这些问题提供了新的视角。
    在日前进行的一次专访中，摩根士丹利大中华区首席经济学家乔虹对《第一财经日报》记者表示，信贷扩张只是中国经济杠杆率在最近几年快速升高的一个因素；更不能忽视的是生产效率增速的放缓，而经济改革的最终归宿正是提高效率。
    乔虹认为，中国当前的经济形势与1998年的那一次去杠杆更为相似，政策制定者在推进长期改革的同时，不能忽视短期内的经济波动。“我们预计，相对于一场疾风骤雨式的全面改革，政策制定者更倾向于‘针灸式疗法’，即在一系列的具体事项上深扎进去，扎扎实实地解决问题。”乔虹说。
    在得出这样的结论之前，乔虹首先分析了当前中国经济过高杠杆的成因。“从均衡理论出发，一个经济体所有的事情都是相互关联的，2009年四万亿的经济刺激（实际上的投资没有这么多）肯定是信贷扩张和债务累积的基本原因，但具体分析，我们发现债务问题最严重的主要是基础设施、中小型房地产公司、采掘冶炼行业。”乔虹说。
    乔虹进而分析说，事实上中国的信贷扩张一直存在，但上述三个领域在2009年到2011年的三波加杠杆过程中大量借贷，也有一些具体原因。比如，2009年国际原材料价格下跌，我国的基础设施建设也的确需要“补课”，因此大量进行基础设施建设并不为过。2010年经济基本稳定后，住房需求反弹，进而催化了又一轮房地产商买地、建房和政府卖地、投资基建的过程。最后，到了2011年，中国经济的强劲反弹不可避免地带来采矿和冶炼业的扩张。
    从以上的具体分析可以看出，高杠杆集中在个别行业有经济规律的原因。但要找到问题的症结，归结于四万亿政策过于简单。乔虹则把目光投向生产效率的停滞。低效率导致低水平的资本积累，当后者无法跟上负债增长时，危机就开始出现。
    如果进一步追问，在低效率背后还存在着深层次的原因，比如国有企业缺乏竞争力，但却占用了大量的资源；金融体系缺乏风险定价机制，导致资源错配严重等。这些深层次的问题需要着眼于长期的改革。但是长期的改革又与短期的经济增长之间存在冲突，那么政策制定者会如何抉择呢？
    乔虹将当前的经济形势与1993年和1998年两次去杠杆的周期进行了比较。1993年和1998年，中国经济都面临着解决长期矛盾的问题，但前一次经济过热，后一次则处在经济下行周期。在1998年，政府一方面推进改革，另一方面采取了一些稳定经济的措施。
    现在的情况可能与1998年更像，但是宏观环境却还没那么糟糕。乔虹告诉本报记者，当前虽然来自发达国家的需求不振，但是经济周期、区域需求以及国企对改革的承受力三个方面的条件都好于1998年。
    基于上述分析，摩根士丹利提出了“针灸式疗法”的概念。大张旗鼓地全盘推进经济改革，对短期内的经济增长冲击太大，尤其一些杠杆过高、负担过重的国有企业可能无法承受，进而影响社会稳定。但是用一系列的“针灸式疗法”一来出手不重，二来也能达到“内病外治”的效果。
    随着国务院和各个部委今年6月以来接连推出21项具体的改革和经济刺激措施，“针灸式疗法”的提法也在得到应验。
    不过，金融领域的风险定价机制缺失问题可能还是需要系统的解决方法。在乔虹看来，今年以来，银监会、央行采取的一系列监管措施已经取得效果，比如清理银行同业业务中的违规现象等。长期来看，还是需要尽快建立金融机构退出机制和存款保险制度，培养市场主体的风险意识，进而促进金融资源的合理配置。