货币信贷结构问题更需关注

　　改革开放以来，伴随我国经济快速增长，我国信贷规模和货币供应也出现快速增长态势。1985年中央银行建立当年，广义货币M2供应量与国内生产总值GDP比例超过50%。1996年M 2首次超过GDP。1998年信贷规模首次超过GDP。2001年GDP和信贷规模同时超过10000亿元。2012年M2/GDP达到187%。今年以来，我国M2超过百亿元，接近GDP的两倍。

　　我国M2/GDP仍处中位水平

　　M 2/GDP逐步提高是世界经济发展的趋势性现象。从全球趋势来看，1960—2011年，各国家组M2/GDP基本上都呈上升趋势。大部分国家组从10%—60%上升到了30%—120%，世界平均水平从51%上升到了114%，越是收入水平高的国家组，M2/GDP上升越快。东亚国家组上升最为明显，东亚全部国家组从1968年的63 %上升到了2011年的178%，东亚发展中国家从1977年的28%上升到了2011年的159%。

　　从世界计量分析结果来看，人均GDP与M2/GDP存在显著正相关关系。人均收入水平越高的国家，M2/GDP也越高。

　　东亚国家组M2/GDP明显高于其他国家组。从不同类型国家组比较来看，较高收入国家组M2/GDP明显高于较低收入国家组。中高等(中上等)收入国家、高收入非经合组织国家、中等收入国家、中低等收入国家均比较高。收入水平较低国家明显低于世界平均水平。

　　亚洲和太平洋国家组不但明显高于其他国家组，也明显高于世界水平。计量分析表明，发展中国家M2/GDP与储蓄率存在比较明显的正相关关系。由于东亚国家储蓄率比较高，M2/GDP高于其他国家组具有一定必然性，也可以说M2/GDP高是“东亚”现象。

　　我国M2/GDP高于东亚国家组平均水平及同等收入国家。与东亚国家组平均水平相比，2011年我国M2/GDP(180%)略高于东亚所有国家组(178%)，也高于东亚发展中国家组(159%)。与东亚具体国家和地区比，我国明显低于中国香港和日本，以及中国台湾，但明显高于处于第二梯队的马来西亚、新加坡，以及中国澳门、澳大利亚、新西兰等。

　　与同等收入国家相比，我国M2/GDP高居首位，比第二位约旦和第三位泰国分别高了50和52个百分点。由于人均GDP与M2/GDP之间存在显著正相关关系，我国明显高于同等收入组其他国家及比我们人均收入高的一些东亚国家，可以说我国M2/GDP偏高。

　　考虑到发展中国家尤其是东亚国家组，储蓄率与M2/GDP之间存在比较显著的正相关关系，以及我国澳门和我国内地储蓄率高居世界前两位，因此，我国M2/GDP在同等收入组处于最高水平，以及明显高于许多比我国人均收入高的东亚国家，也在必然之中。

　　我国M2/GDP与主要发达国家基本相当而非明显偏高。与主要经济体比较，我国无论是历史趋势，还是当前水平，均处于相对中位水平。历史趋势水平低于日本和德国，高于美国、印度和俄罗斯，与英国、法国和加拿大等基本相当。

　　2011年我国M2/GDP居世界第10位，不仅明显低于作为国际金融中心的卢森堡(489%)、香港(328%)和塞浦路斯(271 %)等小型经济体，也低于日本(239%)、荷兰(232%)、葡萄牙(203%)、西班牙(202%)等发达经济体，略低于奥地利(186%)，与德国(180%)相同，略高于爱尔兰(175%)、马耳他(170%)、瑞士(168%)、英国(166%)、法国(159%)、意大利(154%)等欧洲国家。

　　近年来我国M2/GDP趋于基本稳定。90年代我国M2/GDP上升比较快，1989-2003年平均每年上升6个百分点。2004年以来，M2/GDP已渐趋稳，平均每年上升不足3个百分点。虽然2009年再次明显上升，但之后再次趋稳。

　　从新世纪以来的变化看，2001—2012年我国M2/GDP提高了40%，除2009年提高28百分点、2012年提高8个百分点之外，其余年份基本出现不同程度的下降。我国M2/GDP新世纪以来的提高幅度已退居世界第19位，远低于许多欧洲国家。

　　我国信贷/GDP逐步趋稳

　　世界大部分国家信贷/GDP呈加速增长趋势。与M2/GDP一样，信贷/GDP呈现上升趋势，且与人均收入水平呈现较显著的正相关关系。1980年以来，世界平均信贷/GDP从95%提高到了165%。除中东和北非、重债穷国下降、阿盟国家组基本持平之外，世界大部分国家组信贷/GDP呈现上述趋势。

　　其中，北美、经合组织、高收入及高收入经合组织国家组从100%左右提高到了200%—250%之间，其他国家组从20%—50%之间提高到了50%—100%之间。世界平均提高70个百分点，北美、经济合作组织和高收入国家分别提高了120、95、97个百分点。欧洲和中亚、东亚和太平洋国家基本上处于中位状态，与世界平均水平基本接近，其中，东亚和太平洋发展中国家提高了87个百分点，东亚和太平洋所有国家提高了61个百分点。

　　我国信贷/GDP处世界第二梯队低于世界和东亚平均水平。各国家组信贷/GDP可分为四个梯队，发达国家和东亚国家信贷/GDP值比较高。北美、高收入经合组织、高收入国家、经合组织和东亚国家处于第一梯队，基本上在200%—240%之间。欧盟、欧洲货币联盟、中国、欧洲和中亚，及东亚发展中国家组为第二梯队，基本上在130%—170%之间。

　　按照世界银行数据，2011年我国信贷/GDP为145%，低于世界平均水平165%约20个百分点，低于东亚(所有)国家平均水平(199%)44个百分点。我国在全世界排名20位，与冰岛、澳大利亚、瑞典等相当，接近希腊、意大利、泰国、南非、瑞士，低于葡萄牙、香港、英国、爱尔兰、美国，明显低于日本等，但高于韩国、芬兰，以及巴西、印度等新兴国家。

　　与东亚国家相比，可以说我国信贷/GDP并不算高。在同等收入国家中，我国仅次于泰国(159%)，明显高于其他国家。从人均GDP与信贷/GDP之间的正相关关系来看，可以说我国信贷/GDP比较高。计量表明，信用体系覆盖率与信贷/GDP之间存在显著正相关关系。虽然我国征信系统覆盖率和深度体系在同等收入国家组处于中等水平，但我国近年来信用体系发展迅速，从这个角度来说我国信贷/GDP较高又有一定必然性。

　　我国信贷/GDP先持续上升后在波动中逐步趋稳。改革开放以来，我国信贷/GDP经历了先持续上升、后波动趋稳的发展轨迹。1991年之前，每年基本上均为正增长。1991年之后正负增长交替出现。1998年超过100%。2011年信贷/GDP为116%，在120%附近趋于稳定。

　　从变动幅度来看，2001-2011年，我国信贷/GDP提高了22%，涨幅居世界第58位，低于世界大部分国家，也低于高收入、欧盟，以及中高等收入等国家组平均水平。与捷克、韩国以及经济合作组织、中等收入、中低收入、拉美和加勒比和高收入国家组平均水平相当。略低于巴西、法国、美国，低于日本、澳大利亚、明显低于意大利、葡萄牙、英国、越南，以及西班牙和爱尔兰。

　　我国M2/GDP大于信贷/GDP

　　我国M2/GDP高于美国(87%)经常被作为我国货币超发的证据，但我国信贷/GDP明显低于美国(231%)的事实却经常被忽略。

　　发展中国家储蓄率高导致M2/GDP高、发达国家信用体系发达导致信贷/GDP高。国际比较表明，发展中国家和小型经济体，包括以金融为主要经济活动的小型经济体，M2/GDP一般大于国内信贷/GDP。欧美及其他地区较发达经济体，如韩国、日本等国家的信贷/GDP明显大于M2/GDP。

　　M2/GDP与信贷/GDP的关系，在一定意义上是存款(货币和准货币)与贷款的关系。由于存款准备金率的存在，一般情况下贷款总是小于存款，即M2/GDP大于信贷/GDP。由于信用体系覆盖率与信贷/GDP之间存在显著正相关关系，在信用体系发达尤其是信用消费发达的国家，信贷/GDP明显比较高。如果一个国家储蓄率低而金融市场又比较发达，居民和企业多将储蓄用于金融市场投资而不是储蓄存款，M2/GDP要低一些。以上两方面因素共同作用，导致发达国家信贷/GDP明显高于M2/GDP。

　　我国由于储蓄率高而信用体系不发达导致M 2/GDP大于信贷/GDP。我国现阶段M2/GDP大于信贷/GDP，基本符合一般规律，也与我国现阶段金融体系的一些特征有关。一方面，我国长期以来国民储蓄率高，且主要以储蓄存款方式存在，M2/GDP自然要比一般国家高。另一方面，我国近年来银行表外业务发展迅速，影子银行业务没有进入信贷统计但部分构成了M 2，信贷/GDP增长相对缓慢。不仅如此，我国现阶段货币供应和信贷还存在一定程度的重复计算。由于国有银行集中授信给信用好的大型国有企业，但大型国有企业往往并不缺钱，转而从事影子银行业务转贷给中小企业，同样一笔贷款M 2增加了多次，导致M2/GDP大于信贷/GDP。这也意味着，与国有银行改革之前相比，近年来我国M 2存在一定的虚增现象。

　　可见，由于我国与美国在信用市场及储蓄率等方面的明显差异，我国M2/GDP高于美国、而信贷/GDP低于美国是基本正常的，既不能以美国为参照系来说明我国货币供应偏高，当然也不能以美国为参照系来要求我国增发信贷。

　　货币信贷结构问题值得关注

　　虽然货币、信贷与GDP比例比较高的国家并不必然发生问题，但近年来发生危机或潜在危机的国家，如爱尔兰、希腊、塞浦路斯以及西班牙、葡萄牙等，货币、信贷与GDP比例的确比较高，因此，我们需要适当关注货币信贷存量问题。

　　M2/GDP比较高既是经济发展现象，也是发展中国家尤其是东亚高储蓄现象。从国际比较角度来看，我国M2/GDP在大国经济体中处于中位水平，与经济比较稳健的德国、英国等基本相当。虽然我国M2/GDP在东亚国家中处于相对较高水平，也高于同等收入的其他国家，但由于我国储蓄率较高，M2/GDP较高具有一定必然性。

　　我们认为，在关注货币信贷总量问题的同时，需要更加关注信贷结构问题。国有银行改革后，零售功能明显弱化，以对大中型国有企业批发业务为主，导致全社会资金配置出现严重马太效应———大型企业资金过剩从事投机性活动，中小微企业资金持续紧张。也由此导致了货币政策操作的困境———货币政策紧缩时首当其冲的是中小微企业，政策松动时只有特别松才能到达中小微企业。如果说确有过量货币信贷存在的话，应该与此有一定关系。

　　(作者单位：中国人民大学中国经济改革与发展研究院)