钱荒是中国央行的“压力测试”

    专访清华大学五道口金融学院教授周皓
    
    今年初夏的一场中国式“钱荒”吸引了各方关注。有分析认为央行将一改往日的货币宽松政策，之后要采取偏紧的货币政策；也有人认为这是央行对国内流动性和国际环境判断失误，导致货币政策反应不够及时。然而，清华大学五道口金融学院教授周皓在接受《第一财经日报》专访时认为，这次的中国式“钱荒”实际是央行做的一次压力测试。
    6月20日当天，上海银行间同业拆放利率(Shibor)隔夜拆借利率暴涨578个基点，升至13.44%，盘中隔夜回购利率一度飙升至30%，7天质押式回购利率最高成交于28%，创历史新高。这一事件被人们称为“6·20钱荒”。
    周皓教授表示，此次的“6·20钱荒”并不代表央行长期货币政策的转向，而是一次短期的压力测试，意在暴露银行业长期存在的积弊，加强监管，主动防范可能出现的系统性风险。
    在2013年就任清华五道口金融学院教授之前，周皓教授曾在美联储总部研究与统计部任职高级经济学家，参与了美联储金融稳定监控体系的建设。周皓表示，尽管中国央行此次压力测试借助市场进行，不同于欧美金融危机之后采取的常规压力测试形式，但都关注系统性金融稳定，本质相同，都可以算作是宏观审慎监管的一种形式。
    “钱荒”乃央行压力测试
    并非货币政策调整
    第一财经日报：6月中旬的罕见“钱荒”事件之后，有分析认为是决策层在给经济去杠杆，或认为之后也会继续执行偏紧的货币政策，您如何分析此次央行的“铁面”？
    周皓：这场中国式的“钱荒”的确吸引了各方的关注。比较流行的说法是央行反市场预期来操作，因为中国经济有下行的压力，从货币政策上来讲应该是下降；但从6月初到6月19日出现了短期利率的上升，而且央行一直没放松口径，市场比较恐慌，对央行的质疑也比较多，但这有失公允。我认为，这次的中国式“钱荒”实际是央行做的一次压力测试。
    这次事件的背景是多方面的。首先，美联储6月19日宣布将逐步退出量化宽松政策，造成新兴市场国家资金外流，我国的外汇占款回落；其次，6月份是商业银行考核二季度贷存款规模的时点，各家银行都在拆借资金；三是，一些银行存在着短借长贷的资金期限错配风险，危机一旦出现，流动性不足立刻显现。
    对于央行举措的政策意图，我们或许可以从中国人民银行周小川行长在2013年陆家嘴论坛上的讲话中看出一些端倪。
    他说：“金融市场历来是一个很灵敏的市场，对市场的任何信号都会有迅速反应，因此，既有助于发现问题，也有助于修复所发生的问题。人民银行将继续实施稳健的货币政策，并着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。”
    从周小川的话中，我们可以看出，这次央行的举措实际上是对全体金融业做的一次“压力测试”，而不是长期货币政策导向的一个改变。一方面，央行希望通过这次利率的震荡，对银行业进行一次试探，借此评估各个银行的运营状况，抓出有问题的银行。正所谓“疾风知劲草，烈火炼真金”。另一方面，也是对“影子银行”的一次敲打。逼迫他们尽快将表外融资回表，去杠杆，降风险。毕竟，像美国那样等到危机爆发之后再被动地去杠杆是非常痛苦的。如果我们能在流动性充沛、危机还未爆发之前就主动降杠杆，那么痛苦会小得多。
    因此，结合当前的国际金融形势和我国金融业长期的积弊，我们可以判断，此次的“6·20钱荒”并不代表央行长期货币政策的转向，而是一次短期的压力测试，意在暴露银行业长期存在的积弊，加强监管，主动防范可能出现的系统性风险。
    《多德-弗兰克法案》与美国宏观审慎监管
    日报：金融危机之后，全球监管者对系统性风险更加关注，宏观审慎监管体系在美、英等国的建立即突出表现。西方的宏观审慎监管体系是如何构建的，对中国有何借鉴意义？
    周皓：美国自上世纪70年代金融业开始创新出现，之后各种衍生产品更是层出不穷，尤其是1999年出台了《金融服务现代化法案》进一步放松对金融业的监管，各种金融创新更是层出不穷，而且美国分业监管的现状导致很多金融产品和金融业务处于监管的灰色地带，这是2008年爆发金融危机的一个重要原因。
    金融危机爆发后，美国出台《多德-弗兰克法案》，成立了一个金融稳定委员会，该委员会以美联储为核心，对包括证券、保险、银行业等不同行业进行具体的监管，而联储作为最后监管人要监管所有的金融业务，其监管对象主要是那些资产规模超过500亿美元的系统重要性银行控股公司，或者存在很多金融领域关联业务或者自身的杠杆率高到一定程度的非银行金融机构。不管其注册的行业名称归属为证券、银行还是其他行业，其背后的控股公司都要受到联储的监管。
    另外，在货币政策委员会（FOMC）之外，金融危机之后美联储成立了金融稳定政策委员会，每年也是开会8次，每次在FOMC会议之前都会召开一次金融稳定会议，因为金融稳定是货币政策有效传导的一个前提条件。
    英国的情况类似，在本次金融危机之前，1998年，英国央行将银行业务的监管剥离给金融服务局（FSA），央行不再监管银行业行为，这种监管体制的不足在英国的北岩银行破产过程中表现明显，FSA和央行互相推诿，造成了最后北岩银行的公众挤兑和无序破产。为进一步强化系统性金融风险的监管，英国央行于去年将FSA重新收至旗下的金融政策委员会（FPC），并行于当前的货币政策委员会（MPC）。
    美联储政策退出
    日报：你提到中国钱荒的背景之一是联储6月19日议息会议宣布QE退出时间；一直以来，市场就在猜测QE的退出对中国等新兴市场国家的影响，对此你如何分析？
    周皓：美联储议息会议的公告出来之后引发了市场上很多的争论和分析，主要集中在什么时候退的问题，这些争论都很有意义，但他们忽略了一个很重要的因素，实际上，退出这件事情公告并不是在6月19日。在4~6月份的时候口风就出来了，伯南克5月22日在国会作证时说“可能要削减购债规模”，而在这之前三四次的货币政策委员会的决策声明中也都已经提及，“政策偏向由宽松转向中立”；4月10日，联储3月份的会议纪要提前泄露给业界，当中也谈到了联储正在讨论退出QE政策，所以宣布QE退出从4~6月份就开始了。
    日报：退出QE对中国的影响是怎样的，是否真如市场预期那般动荡？
    周皓：美国QE退出对其他国家的影响而言，需要从两个角度进行分析：比较短期和直接的影响就是美国退出QE，利率上升必然会带来资本回流，对其他国家流动性减少，从局部均衡的角度来看是这样；但从一般均衡的角度来看，QE不但是货币和汇率的渠道，还可以通过贸易、实际投资等方面影响到其他国家。一方面，美国经济复苏可以带来实际需求的上升，对于其他国家的进口也会增加；另外，美国经济复苏的话，人们的信心会很快增加，一般GDP是滞后指标，但信心是个先行指标，这个指标加速的话，会带来进一步的经济加速复苏。
    日报：中美经济脱钩现象是否出现，美国经济复苏对中国是否会带来真正的利好，能否再带动出口以及FDI的增加？
    周皓：中美经济出现脱钩的现象，之前共生关系已经死掉，之前美国是靠消费，中国出口、投资性增长和美国绑在一起，美国劳动力成本下降，中国上升，劳动力红利消失，传统的增长模式已经消失。我们不能期望之后中国的增长模式绑定在FDI和出口上，中国的经济增长之后主要还是靠消费。
    目前G3（美、日、欧）仍然比较不确定，中国出口还是不确定的，中国还需要寻找新的增长模式和增长点，需要下一轮改革。而下一轮改革很有可能是围绕着金融体制改革进行，包括降低民营资本、外资银行的进入门槛，允许外资银行的人民币业务，逐步实现资本项下可兑换以及汇率浮动制和利率市场化等。