货币政策闯关

　　本报记者 张晓赫 北京报道

　　测试、震慑、恐慌、妥协、纠偏……一场杂糅着各种复杂因素的较量与自我较量，或许意味着一个时代的终结，和另一个时代的开启。

　　6月20日，银行间隔夜拆借利率超过13%，隔夜回购利率竟创出30%的历史最高点，“钱荒说”开始蔓延。受此影响，A股大幅下挫。6月25日，央行正式出手救钱荒，并承诺对符合条件的银行提供资金支持，隔夜拆借利率开始回落。

　　一贯扮演“解围者”角色的央行，终于与在扩张冲动中肆意前行的银行发生了一次短促而意外的较量。尽管最终央行开始有选择性地提供流动性支持，但对于大受震动的银行来说，敲山震虎的政策转向信号已经明确无误地发出。

　　“用好增量、盘活存量的要求，意味着银行盲目扩张的热情将迎来一场大降温。”一位银行界人士认为，央行大有深意的动作背后，是经济转型期新一届政府不可忽略的改革决心——中央向外界表达了超发货币不可持续的政策转向。

　　分析者指出，银行信贷的刹车，将不可避免带来经济增速放缓的阵痛，而资金实力薄弱的房企也势必迎来又一轮的生存考验。

　　“央妈”的博弈

　　为何会发生钱荒？

　　市场将直接原因归结为央行的“不作为”。而央行在6月25日《合理调节流动性，维护货币市场稳定》的官方声明中却认为，当前的市场并不缺钱，灾荒来自于商业银行在自身流动性管理上的不力与资金结构性错配。

　　央行的这一表态，并无可辩驳之处。截至5月末，我国广义货币供应量（M2）达到104.21万亿元。与此同时，居民储蓄也即将突破百万亿元大关。

　　“每年的年中年末都是固定的结算考核期，甚至外汇监管新规在6月所造成的2000亿元左右的资金回笼，也都是可以预期的，但商业银行并没有放慢扩张速度，显然还是想通过老办法，逼迫央行放水。”交通银行首席经济学家连平说。

　　央行立场的变化肇始于今年，对银行理财产品、相关信托公司、证券公司开始进行整顿，其不希望商业银行过多地利用影子银行进行高风险的资金套利。

　　“监管层认为，一方面过高的杠杆增加了银行系统的金融风险；另一方面，大量信贷资金通过影子银行游离表外，一部分空转，一部分进入了房地产与地方平台，都影响了货币政策的制定。”一位银行信贷部人士向记者表示。

　　“央行二季度的货币政策例会认为，要‘优化金融资源配置，用好增量、盘活存量’，这意味着银行的大扩张时代将面临结束，过去依靠增速倒逼央行放水的模式要收敛了。受此影响，影子银行的增速也会放缓。”上述银行界人士分析。

　　然而，商业银行却似乎并未顺应央行之意。其中原因，除了既有的资本逐利冲动外，还有一直不景气的经济数据。

　　自二季度起，由于工业生产者出厂价格和制造业采购经理人指数不断下行，远低于预期及前值；此两项数据代表的内需疲软，开始让包括银行在内的市场情绪开始预期央行及其背后的新一届政府，会通过降息降准放松货币支持。

　　“所以你能看到，商业银行在明知考核季来临的情况下，选择了在6月初突击放贷。”上述银行信贷部人士彼时认为，至少6月的国务院常务会议，会有稳健偏松消息出来，然而传出的却是从紧消息。

　　“也不能完全怪银行资金追求高杠杆利润。现在连保险资金都在借着养老产业圈地了。”该人士认为，在利率管制之下，各银行都在通过扩大牌照，增加居间业务的利润增长。

　　央行该出手时未出手的异常举动，终于开始引起市场的恐慌，再加上部分机构的做空，终于酿成了银行间市场及股市的“黑色星期一”，并最终迫使央行重新考虑为部分银行放水。

　　对央行最终放水，业界并不认为是对银行“哭穷”的妥协，而是对市场恐慌心理的安抚。

　　“估计到7月初，钱荒就会慢慢缓解。”连平分析。

　　改革的较量

　　“这是新一届政府为主动防范杠杆率进一步上升，而推行的一揽子货币紧缩政策所带来的结果。”高华证券策略分析师宋宇认为，“这也显示新一届决策层有意化解国内银行体系近年来不断累积的金融风险，并不惜放缓经济发展。”

　　实际上，以短期内经济放缓的阵痛代价来换取长期内潜在的经济增速的思路，已被新一届政府所提及。

　　6月初，国家主席习近平在与美国总统奥巴马会面时表示，中国“其实是可以让经济增长得更快的，但是我们把增长目标调低了，因为我们希望通过压低增长率来实现经济的转型升级”。

　　在2013年一季度中国实际GDP同比增速从2012年四季度的7.9%降至7.7%，二季度增速还可能进一步滑向7.5%的水平时，外界并未看到中央有任何提振内需和投资的措施出台。

　　“这意味着，这一届政府可能将今年7.5%的GDP增速视为一个可以接受的目标，而以前该增长目标一般被视作可容忍区间的下限。“宋宇分析。

　　除了对金融风险的关注，仔细观察舆论不难发现，进入2013年，政府关注的重心已经从经济增速的调控开始转向包括对环境、生产、食品安全以及改革等结构性问题的关注。在业内人士看来，此轮的钱荒，恰是中央向外界表达了超发货币不可持续的政策转向。

　　“这实则是投资驱动的宽货币经济增长模式的难以为继。”里昂证券分析师认为。该机构报告称，自2008年以来，随着资金投入/产出的不断提高，资金投入的边际效用开始递减，固定资产投资占GDP比例和资本形成总额占GDP比例之间的差距在不断扩大，这意味着要维持与前几年同量的经济增长，央行势必要超发更多的货币。

　　“大量的超发资金都在空转，比如通过影子银行等进行高风险套利。”上述银行信贷部人士认为，不改变银行资金与实体经济的脱节问题，超发货币只会无限度地推高金融风险与泡沫。

　　截至5月末，广义货币量达到104.21万亿元。“关键是如何盘活这些存量资金，让其进入实体经济，成为经济转型改革的助力。”该人士分析。

　　“在中国经济产能过剩、成本上涨、经济增长受环境约束等发展瓶颈之下，出路已只剩改革，要通过改革来释放改革的红利，用改革的红利推动经济稳健发展。”6月26日，国务院参事室特约研究员姚景源表示。

　　决策层也正在进行相关方面的引导，日前国家外汇局闪电放行了150亿元的QFII和RQFII额度，为疲弱的A股市场提振信心。与此同时，国务院明确提出，要将棚户区改造当做当前新的经济增长点。紧随其后，国务院再次表示，在新型城镇化过程中，户籍改革也将加速。

　　然而，改革也有成本。以当前推行的一揽子货币紧缩政策为例，钱荒就是银行阵痛的表现，这除了要忍受经济的阵痛之外，户籍改革等新改革也还需要政府进一步的货币支持，这都将对其形成考验。

　　地产喜与忧

　　一边是调整经济结构趋势下，盘活存量对开发贷与平台贷的挤出预期；一边是城镇化新增长动力下，房地产行业有可能面临的新投资机遇。两者相较，中国房地产行业的走势又将何去何从？

　　中行国际金融研究所在新近的二季度报告中所指出的“2013年以来，经济减速伴随的不良贷款余额反弹、非银行信贷规模快速上升、房地产销售的‘V’型反转等现象”已经引发了各界对影子银行、融资平台以及房地产泡沫这三者之间的金融共振联系，所可能引发的金融风险的担忧。

　　对于三者的金融共振链条，中行认为，一方面市场普遍认为影子银行正可能成为地方融资平台新的融资渠道，且难于监管；另一方面，地方融资平台还款来源的稳定性又取决于房地产市场的活跃程度；何况，地方融资平台以及企业贷款大都以土地作为抵押来获得贷款。

　　“在央行不补充流动性的情况下，6月份的钱荒，正好可以说明整个金融系统生态链条的脆弱。”上述银行界人士担忧，政府或会在链条断裂或出手放水之间犹豫难择，“现行体制下的中国很难实质性地去杠杆”。

　　中行报告也认为，尽管短期内该链条并不具备风险触发条件，但从其所反映出的中国经济增长内在结构性缺陷、风险传染机制及风险的快速积累考虑，还应按照“疏堵结合”的原则，规范地方融资平台和影子银行发展，挤出房地产市场泡沫。

　　然而，对于房地产市场的信贷资金是否就此挤出，市场仍存在不同看法。住房和城乡建设部政策研究中心咨询培训部主任梁舰对记者表示，近期，房产销售市场和土地拍卖市场都在抬头，如果土地财政制度改变不了，地方官员唯GDP论改变不了，钱荒短期内不会撼动房地产市场的抬头态势。

　　“经济低迷与GDP增速下滑及实体经济增长缓慢，也注定经济稳定离不开房地产。一旦房地产出现大问题，银行金融系统与国民经济则会遭受重创。”亚太城市房地产业协会会长兼秘书长谢逸枫表示。

　　（本报记者宋振庆、许倩亦有贡献）