金融危机第三波已经拉开序幕

    从逻辑上看，金融危机的演进路径已经非常清晰。第一波是银行业危机，发轫于中心国家（美国）的私人部门，第二波是主权债务危机，发轫于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机很可能从外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。
　　民生证券研究院


　　近期，全球金融市场动荡，资本流出冲击东南亚汇率债券股票市场。美联储明确退出QE时间表，新兴市场人心不稳，预期不明，恐慌出逃，出现踩踏效应。人们纷纷猜测，下一波危机的导火索是哪个国家。印度？印尼？泰国？越南？土耳其？国内来看，外管局严管跨境资本，货币市场利率飙升，央行对资金紧张不加救援，国务院常务会按兵不动，流动性骤紧，市场担忧通缩，资产泡沫破灭。我们不禁要问，世界何以至此，又将去向何方？
　　
Where we are：危机第三波的酝酿阶段
前两波金融危机的简述
　　从历史来看，每一波金融危机的爆发，都与上一波危机埋下的种子密不可分。因此，要寻找下一波金融危机的线索，必须首先厘清金融危机演进的逻辑。
　　2008年以来，全球金融危机大体经历了两波集中爆发期。
　　第一波是以美国为中心的银行业危机。起源于私人部门的过度杠杆化，标志是2008年9月雷曼兄弟宣布破产。主要传导链条是前期金融去监管化导致私人部门过度加杠杆，催生房地产泡沫和以次贷为主的金融资产泡沫。房价泡沫破裂后，无实际价值支撑的次贷以及相关的金融衍生品大规模违约，引发银行破产的连锁反应，银行间流动性冻结。在全球金融和贸易高度一体化的背景下，危机又迅速通过金融和贸易渠道传导至全球，导致了全球性的“大衰退”（theGreatRecession）。2009年下半年开始，这一波危机逐步随着美国政府7000亿美元的纾困（bail-out）计划以及各国央行的联手救市而暂时平复。
　　第二波是以欧洲为中心的主权债务危机。起源于公共部门的过度杠杆化，标志是2009年底希腊主权信用评级遭下调，欧债危机全面爆发。主要传导链条是第一波危机之后，各国政府普遍出手对金融机构纾困，并大规模进行财政刺激，导致公共部门杠杆率迅速攀升。财政底子较差的国家主权融资成本攀升。
　　在这种情况下，大部分国家可以通过央行购债的方式压低融资成本，但由于欧元区货币联盟的内在缺陷，欧央行并没有提供相应的最后贷款人保障。这直接导致部分竞争力较弱、财政状况较差的外围国家主权债券遭到市场抛售。随后，欧债危机又通过贸易和资本渠道逐步扩散至全球，导致全球经济陷入双底衰退。一直到2012年9月，随着欧央行承诺救市并推出OMT计划，主权债务危机才开始从本质上缓和，12月18日，标普首次上调希腊主权评级，欧债危机基本告一段落。之后塞浦路斯事件虽然一度引发市场担忧，但并不算是系统性危机。
　　从逻辑上看，金融危机的演进路径已经非常清晰。第一波是银行业危机，发轫于中心国家（美国）的私人部门，第二波是主权债务危机，发轫于次中心国家（欧猪五国）的公共部门。沿着这个脉络，第三波危机很可能从外围国家（新兴市场）的对外部门爆发，而我们现在很可能正处于危机的酝酿阶段。
　　危机酝酿阶段：全球流动性扩张导致新兴市场资本流入
前两波危机给全球经济留下了三大内伤：首先，私人部门去杠杆化导致经济内生动力不足，其次，公共部门去杠杆化导致财政政策空间受限，第三，连续的衰退和失业问题导致各国面临空前的政治和社会压力。面对这种困境，决策者的最佳选择就是放松货币政策：一方面压低实际利率，刺激内需，另一方面引导货币贬值，刺激外需。正因如此，全球央行进入了史无前例的货币扩张周期。 常规货币政策方面，全球主要央行从2008年开始从加息转入降息周期，近几年来政策利率基本维持在近零水平，与新兴经济体之间保持明显的利差。从历史上看，这个阶段和上世纪90年代初亚洲金融危机爆发之前类似，但不论从速度还是力度来看，发达国家目前这一轮降息周期都远远超出了当时。
　　更重要的是，各主要央行还推出了空前的非常规货币政策。美联储先后推出3轮量化宽松，资产规模目前已达到史无前例的3.4万亿美元，约相当于危机前的5倍。日本央行也接连扩大资产购买计划，目前资产规模/GDP的比率是各国央行中最高的。英国央行等也先后大举扩张资产负债表。
　　在这种宽松的货币环境下，近几年来新兴市场整体保持了资本流入的状态。根据国际金融协会（IIF）的统计，2010年以来，新兴市场的私人资本净流入连续三年超过1万亿美元，预计2013-2014年新兴市场私人资本净流入将进一步增至1.118和1.15万亿美元。相比之下，90年代初的年均资本净流入不到1000亿美元。尤其是2012年下半年之后，新兴市场的资本流入明显加速。这主要源自以下三个原因：
　　首先，全球主要央行的宽松力度升级。美联储于去年9月推出开放式QE，并从年初开始将每月资产购买规模扩大至850亿美元，按此速度，美联储的资产规模可能将突破4万亿美元。日本央行的政策更加激进，先是去年下半年开始连续3次加码量化宽松，然后今年又进一步启动开放式资产购买计划。
　　其次，市场风险大幅缓解。过去几年，伴随着欧债危机和美债上限等国际金融市场动荡，新兴市场的资本流向屡有波动。但去年9月之后，随着欧央行推出OMT和希腊主权评级上调，前两波危机基本告一段落，市场风险随之大幅缓解，VIX维持在20的低位以下。这导致高收益的新兴市场资产吸引了更多国际资本。
　　第三，日元贬值预期也发挥了重要作用。上世纪90年代，日元贬值预期是资本从日本流入东南亚的重要原因。去年下半年以来，随着日本央行的激进宽松计划，日元贬值预期空前加剧。事后来看，如果在去年9月以日元融资投资到新兴市场，截至今年4月，仅汇兑收益就高达30%，更不用说高额的息差了。日元汇率与新兴市场货币汇率的反向关系也侧面印证了日元在近期新兴市场资本流动中的作用。
　　事实上表现得也很清楚，5月以来人民币汇率与其它货币大幅贬值的趋势截然相反。自4月1日到6月14日，人民币升值1.73%，其中5月2日到6月14日，人民币大幅升值0.97%。利率也是如此，自今年3月以来，已有13个国家陆续降息，印度、波兰、格鲁吉亚更是多次降息，但我国降息的可能性不大。6月初以来，银行间市场资金紧张，3个月及以下短期利率飙升，但央行趋紧的态度似乎比较坚决。
　　由此可见，预防资本流出成为央行货币政策重点，这对中国经济增长尤其不利，这是我们看淡下半年经济增长的一个重要原因。
　　
Where we go：危机第三波将如何爆发？
　　近年来的新兴市场资本流入主要来自外生的推动因素（pushfactors），而不是内生的拉动因素（pullfactors）。一旦外部流动性紧缩，这种类型的资本流入很容易演变成大规模的资本外逃，引发货币危机。亚洲金融危机便是如此。从上世纪80年代末到90年代初，美日等全球主要央行接连降息，全球流动性扩张导致资本大量涌入处于经济起飞阶段的东南亚国家。但从1994年开始，美国结束降息周期，开始连续加息，美元流动性开始收紧。1995年，日本银行为补充资本金大量撤出在东南亚国家的贷款，日元流动性开始收紧。东南亚国家资本流向随之发生逆转。外债高企、经常账户恶化同时维持固定汇率的泰国不幸成为对冲基金的攻击对象。重压之下，泰国央行于1997年7月放弃固定汇率，泰铢随即遭到抛售，资本流出升级为大规模资本外逃，货币贬值升级为恶性货币危机。随后，印尼等东南亚国家相继大幅贬值。                    
　　与此同时，由于庞大的外债多是以日元、美元计价，货币贬值导致本国企业尤其是银行的对外偿付能力迅速恶化，坏账飙升。前期私人部门信贷扩张的风险随之爆发，危机国家的平均银行不良贷款率迅速飙升到20%以上，韩国等个别国家甚至超过30%，大批金融机构破产，仅在韩国就关停了303家。在资本外逃和市场信心恶化的冲击下，高位运行的房地产、股票等资产价格崩溃。外部的货币危机升级为全面的金融危机。                
　　那么，当本轮流动性扩张周期转向紧缩的时候，新兴市场会经历怎样的调整呢？    
　　悲观场景：资本无序外逃，重演货币危机                
　　目前来看，虽然近年来新兴市场的资本流入规模庞大，但重演90年代货币危机的可能性不大。                                    
　　首先，外债风险显著下降。在上世纪的亚洲金融危机和拉美金融危机之后，各发展中国家更多依赖FDI引资，对外债尤其是短期外债的依赖程度明显下降。与此同时，伴随着过去十年全球化带来的出口繁荣，各国通过贸易顺差积累了大量外汇储备。这两个因素导致发展中国家总外债/总储备比率大幅下降。
　　其次，亚洲金融危机之后，各新兴市场国家普遍从固定汇率制转向浮动汇率，避免了维持固定汇率造成的外汇储备消耗以及由此带来的做空风险。
　　第三，主要新兴市场国家的资本管制显著加强。现在连曾经力推资本账户自由化的IMF也开始肯定资本管制的积极作用。
　　最后，东盟10国和中韩日还通过清迈协议建立了东亚外汇储备库，目前规模已扩张到2400亿美元，短期内对危机的应对能力显著增强。
　　不过，不利因素是高频交易和对冲基金的规模与上世纪90年代已不可同日耳语，而且BIS研究表明，央行的外汇干预很多时候会对汇率预期产生相反作用。因此，就像不一定是资产质量不良的银行才会遭遇挤兑一样，我们仍不能完全排除货币危机的可能。
　　如果货币危机重演，谁会成为下一个泰国呢？从历史来看，外债相对外汇储备的规模、短期外债占比、金融机构外债占比较高，经常账户余额、汇率弹性、资本管制程度较低的国家更容易发生货币危机。按照这些标准，我们发现土耳其、南非、印尼、墨西哥等国风险相对更大，值得我们高度关注。中国、马来西亚、菲律宾等国可能相对安全，其他国家介于两者之间。
　　中性场景：资本有序流出，经济结构性减速
　　即便资本流出有序进行，也不意味着新兴市场可以高枕无忧。在资本外流的催化下，当前新兴市场内外风险可能会发生化学反应，引发新一波金融危机。
　　一是国内资产价格的高估风险。在近年来资本流入的推动下，新兴市场的债券收益率持续下行，据美林统计，新兴市场10年期企业债收益率已经从2012年初的12%大幅下降到7%左右，达到历史最低。与此同时，股票市场也表现强劲，MSCI新兴市场指数近三年涨幅超过100%，相比之下，亚洲金融危机前的相应涨幅仅为25%左右。
　　二是国内信贷过度扩张的风险。在外部资本输入的支持下，国内保持了相对宽松的资金环境，国内信贷规模占GDP比率大幅攀升。高信贷的背后实际上是以投资为主导的增长模式，这种模式不仅难以持续，而且在外资流出、外需萎缩的背景下，这可能成为最致命的风险敞口。
　　三是经常账户恶化风险。新兴市场国家的经常账户顺差将收窄，甚至转为逆差，加剧了货币贬值和经济减速的压力。首先，发达国家从加杠杆转入去杠杆周期。以美国为例，从1997到2007年，其国内总债务占GDP的比率从240%激增到360%，目前这一比率已经降至330%左右，未来这个比率还需继续下降。其次，贸易保护主义开始重新兴起，既包括欧盟光伏双反这样的显性保护主义，也包括货币竞相贬值这种隐性的保护主义。最后，美元走强、新兴市场需求减弱将会压低大宗商品价格，南非、巴西、俄罗斯等资源出口型经济体出口将受到打压。
　　1、中性偏悲观场景：经济“大减速”。
　　在相对悲观的场景下，资本大规模外流导致国内资产价格持续下挫甚至崩溃，进而通过金融加速器效应引发流动性紧缩。企业资产负债表随之恶化，导致银行业积累的信贷风险集中爆发，银行不良贷款率飙升，引发银行业危机。与此同时，在发达国家去杠杆（尤其是美国）的背景下，新兴经济体的外需不断萎缩。内外风险同时爆发，拖累新兴经济体“大减速”（GreatSlowdown），甚至陷入衰退。一旦这种情况发生，决策者将陷入两难。如果加息抑制资本流出，可能加速流动性紧缩和衰退，如果降息释放流动性，可能会导致通胀，加速货币贬值和资本流出。
　　2、中性偏乐观场景：经济温和减速。
　　在相对乐观的场景下，政府启动结构性改革，央行有效控制市场预期，三大风险得到有效缓冲：资产价格稳步回归，去杠杆有序进行，经济由外需拉动向内需拉动转变。但这个过程必然伴随着信贷规模、投资水平以及经常账户余额的结构性下行，再加上个别国家的人口老龄化问题，经济温和减速也在所难免。
　　无论在哪一种场景下，全球市场都将经历深刻的调整。
　　首先，中心国家的货币和资产将回归强势。虽然近期美元指数在下跌，但美元指数只能反映中心货币之间的关系，从相对于新兴市场货币的走势来看，美元、日元、欧元等中心货币明显走强。
　　其次，权益类资产可能相对债券类资产走强。流动性宽裕的条件下，债券市场经历了长达十年的牛市，但随着流动性转向紧缩，这种趋势可能会出现逆转。近期美国国债、日本国债的收益率止跌回升就是前兆。
　　最后，大宗商品价格将进入弱势周期。原因在于美元回归强势，全球流动性收缩，同时美国的能源独立战略和新兴市场的整体减速导致需求走弱。对巴西、俄罗斯等依赖资源出口的国家来说，这将加大经济减速的压力。
　　
When we go：第三波何时到来？
　　最近这一轮资本流出显示出市场对流动性收紧的预期。但笔者认为，流动性的拐点可能不会像想象的那么早。6月以来的市场动荡还算不上危机的开始，而更应被看做一场危机的预演。
　　一方面，至少从目前的数据来看，美联储还没有足够的理由过早退出QE。首先，新增非农就业仍未出现实质性好转，失业率再度上行，劳动参与率也处于1979年以来的最低位。其次，通胀依然无虞，甚至有通缩风险。核心CPI仍显著低于2%的通胀目标，而且还有下行趋势。进一步说，即便QE退出，这也并不意味着美联储的货币政策基调转向紧缩。按照美联储目前的预测，2015年之前美联储仍会维持近零利率。所以，总体来看，2015年之前，美联储仍将保持宽松的政策基调。
　　另一方面，日本央行的激进宽松更加坚定。按照日本央行提出的目标，基础货币将由2012年底的138万亿日元增至2013年底的200万亿日元，到2014年底，进一步增至270万亿日元。从目前日本经济的情况来看，日本央行的宽松短期内也不会转向。首先，日本的通胀水平仍然位于负区间，要达到2%的目标难上加难，其次，随着日本的经常账户逐步转向逆差，日本经济需要依靠弱势日元恢复竞争力，而贬值将加剧流动性的外溢。
　　因此，综合来看，全球的宽松货币环境短期内不会改变，新兴市场暂时不会越过我们所说的危机酝酿阶段。但这并不意味着我们可以放松警惕，因为在危机酝酿阶段停留的时间越长，最后危机引爆时的反应就越惨烈。
　　
Will we go：中国能独善其身吗？
　　目前来看，中国仍有相对坚实的防火墙，陷入悲观场景的可能性不大。第一道防火墙：中国的经常项目持续保持巨额顺差，并因此积累了大规模的外汇储备，可以有效保障对外支付能力，避免汇率失控。第二道防火墙：中国的资本账户仍未完全开放，短期内资本外逃压力有限。第三道防火墙：中国的金融体系相对较为稳固。中国的银行业以国有为主，在信用上受到政府的隐性担保，这有利于切断信贷紧缩的传导机制。这三道防火墙正是中国躲过亚洲金融危机的主因，如果应对得当，中国仍有可能避免下一波急性的货币危机。
　　不过，即便大难不死，中国也难有后福。亚洲金融危机爆发后，中国恰好享受了国内外的天时地利，经济不但很快摆脱“硬着陆”的阴霾，而且还迎来了一轮空前的繁荣。但目前来看，当时的红利已不复存在，甚至变成拖累。一方面，外部的全球化红利消失，和其他新兴市场国家一样，中国也面临全球去杠杆和贸易保护主义的巨大压力，而且由于中国的出口依存度较高，中国受到的冲击可能更为严重。另一方面，内部的红利也已退变成负担。
　　第一大负担是人口老龄化。1997-2011年，中国的总抚养比从50.2%下降到37.8%，这使中国依靠丰富而又廉价的劳动力将在全球的出口份额从3%提高到11%。而未来几年之内，随着中国的人口抚养比逐步回升，国内的劳动力成本优势将进一步丧失，加工贸易出口将加速萎缩。
　　第二大负担是不断加剧的金融风险。中国的增长高度依赖信贷，国内信贷/GDP比率已经从亚洲金融危机时的90%大幅提升到120%以上，但目前来看信贷质量远没有数据体现的那么稳定，尚德、曹妃甸都是血淋淋的例子。此外，影子银行、地方政府债在近年来的高速扩张中也积累了大量风险。未来几年伴随着市场出清，金融风险可能会集中爆发。
　　第三大负担是过度投资导致的产能过剩。1997-2012年间总投资/GDP比率从37.9飙升到47%，但根据IMF报告，近年来中国的产能利用率已经从80%大幅降至60%。中期来看，去产能化将在所难免，投资增长将显著放缓。
　　第四大负担是高企的房价。克鲁格曼把泡沫定义为：定价中包含了不切实际的预期，中国目前的房价中便包含了对房价永远不会下跌的预期，一旦预期转向，房地产市场就会受到极大冲击。
　　对中国来说，免死金牌从来就不存在。刚刚过去的黑色五月是中国内外交困的最佳写照。资本流出风险（外汇占款大幅下降）、外需萎缩风险（出口数据超预期下滑）、贸易保护主义风险（欧盟光伏双反）、国内金融风险（银行间违约事件）一同爆发。也许任何一个风险都不是致命的，但如果各种风险发生化学反应，再想去挽救就太迟了。提前打好手中的牌，才有可能在下一波危机中全身而退。