从中澳金合看货币互换

　　如何利用好货币互换协议，进而促进人民币在国际贸易、投资和金融等领域的交易使用，是人民币能否真正成为国际货币的关键所在

　　文/李建军

　　2013年4月8日，澳总理吉拉德在上海宣布中澳将签署货币直接兑换协议，澳元将成为继美元、日元后第三个与人民币直接兑换的货币。此举旨在绕过美元降低交易成本，并提高澳元/人民币汇率的流动性，这也是中国政府提高人民币国际地位长远计划的一部分。中澳金融合作的深化并不止于此。2012年，澳大利亚和中国签署为期3年、总值为300亿澳元的货币互换协议。

　　央行力推双边互换

　　随着我国经济实力和国际影响力的不断提升，人民币在国际市场的认可度也不断增强。中国和许多国家都开展了以货币互换为主要内容的金融合作，中澳之间的合作不过是其中之一。如何利用好货币互换协议，进而促进人民币在国际贸易、投资和金融等领域的交易使用，不仅决定着类似中澳间国际金融合作能否深化，更是人民币能否真正成为国际货币的关键所在。

　　2008年全球金融危机前，我国央行对外签订的货币互换协议，主要是基于《清迈倡议》框架下的货币合作。从2001年开始，我国先后与亚洲6国央行签订了9项货币互换协议，总额为205亿美元。其中，以美元与对方本币互换的协议5项，对象国分别是泰国、马来西亚与印尼，规模105亿美元;以人民币进行的双边本币互换4项，互换对象分别是日本、韩国和菲律宾，规模100亿美元。

　　美国次贷危机爆发后，由于全球流动性紧张，给以外向型经济为主导的亚洲国家和有关地区的贸易体系带来了巨大困难。与此同时，危机导致美元汇率波动性加大，一些持有大量美元国家的经济受到拖累。为了缓解对美元的依赖，不少国家开始使用其他货币进行国际支付与结算。由于汇率的相对稳定，人民币开始受到青睐，以中国为中心的双边本币互换协议开始增加。自2008年以来，中国人民银行先后与韩国银行、澳大利亚储备银行、俄罗斯联邦中央银行等20多个国家央行签署了货币互换协议，总金额达1.85万亿元。这些货币互换协议为人民币参与国际贸易结算创造了有利条件，同时也为提高人民币的国际化程度和国际地位、继而为人民币成为国际储备货币奠定了基础。

　　美国经验:补充海外流动性

　　国际经验表明，本币互换在补充海外流动性、增强本币的国际地位方面具有一定的积极作用。美元之所以在全球危机之后仍能保持国际核心货币的地位，和其开展的货币互换有一定的关联。

　　美联储是在2007年开始签署货币互换协议的。从协议使用规模来看，雷曼兄弟破产后的2008年第3、4季度及2009年第1季度，是各国央行最集中使用双边美元互换的时期，美元使用额达到10520亿美元。这一时期，美联储通过货币互换输出的美元又大部分流入了欧洲银行，总规模为8699亿美元，占比达到82.7%。2012年，因欧债危机恶化，美联储再一次启动了互换协议，尽管规模不如上一次，但对于缓解欧洲银行体系的流动性危机也起到了重要作用。

　　通过创建双边美元互换，美联储成功地在全球范围内扮演了最后贷款人角色，即美联储通过互换机制间接地为外国银行融资，向全球市场提供了流动性，并因此强化了美元的国际地位。其运作机制是，首先，美联储推出大规模互换协议确保了欧洲及其他地区的金融体系不必因为流动性不足抛售美元资产;其次，这些通过美联储互换协议创造出来的流动性，因在全球金融危机中的避险需要，大部分又都流回了美国金融市场，支撑了美元的国际地位。从下图可以看出，在2008年末和2009年初美联储利用货币互换向市场注入流动性后，美元指数在2009年3月达到85的高位，3个月美国国债收益率下降近35%。2011年末，随着美国启动新一轮的互换协议，美元指数从2012年2月的71上升到2012年5月75的水平。与之相应，3个月美国国债收益率维持在0.1%的低位。这说明，互换协议的启动，对美元的强势地位起到了支撑作用。

　　互换目标：构建海外流动性

　　就人民币国际化的路径而言，推动人民币的跨境贸易是人民币国际化的起点，以此为基础，人民币的金融市场交易也开始在香港起步，并由此催生出以香港为代表的人民币离岸中心。具体来看，自2009年人民币跨境贸易结算步伐开始，2010年规模达到5000亿元，2011年突破2万亿元，2012年接近3万亿元，占同期我国对外贸易总量的8.4%。在人民币跨境贸易结算推动下，离岸人民币市场不断壮大，2012年末香港人民币存款余额超过6000亿元，占当地金融机构存款余额比重超过8%。

　　不过我们注意到，尽管香港人民币存款增长迅速，到2011年年中突破了6000亿元大关，达到了6220亿元。但2012年以来，人民币在离岸市场的发展却出现了停滞甚至倒退，存款规模一度跌回5450亿元。相比而言，人民币跨境贸易结算规模一直稳定增长，2012年月度人民币跨境贸易结算量在2000亿元左右。这说明，大部分通过贸易渠道流向海外的人民币资金通过各种渠道又返回到中国内地，海外人民币存量仍很有限。

　　由于目前在贸易领域人民币已经占据了一席之地，考虑到中国经济仍将会在较长一段时期内保持较快增长，未来中国在全球贸易中的比重将会进一步扩大，使用人民币进行计价结算的空间仍然较大。如果利用货币互换补足海外人民币流动性，那么持有和交易人民币的成本就会大幅降低，愿意使用人民币的国家和地区就会不断增加。未来不仅在跨境使用上，第三方之间使用人民币的意愿也会增强，从而为人民币带来规模效应。因此，人民银行主导的货币互换定位应该在于，不仅是建立一种备用信贷、防范金融危机的冲击，更应该着眼于推进人民币在海外的可接受程度，为构建人民币的全球交易网络提供流动性基础。

　　有鉴于此，我们认为，央行在未来签订货币互换协议时应采取以下原则：

　　第一，使用本币进行互换。从美联储签署的货币互换经验看，只有本币的互换协议，才能够实现支持本币国际化的目的。比如，中国在2001-2007年在东盟《清算协议》框架下参与签订的美元互换协议，作用仅限于紧急的救援安排。其既不能向市场提供人民币流动性，也无法推进人民币的国际化。

　　第二，灵活的期限和额度。一般来说，货币互换协议的条款中都会涉及一定的时间和规模限制。然而，从提供流动性的角度看，在时间和规模选择上应采取更加灵活的策略。例如，美联储在2008年以后签署的互换协议中均做了规模无上限的约定，以保证向市场提供充足的美元。对于人民币来说，由于国际化进程刚刚起步，更需要在货币互换的期限和规模上灵活处理。

　　第三，多元化目标定位。由于传统上的货币互换，特别是东亚各国签订的货币互换都是以提供短期流动性、填补国际金融机构资金不足为出发点的，其目的仅在于保持各国的汇率稳定，因此用途有限，不宜推广。在推进人民币国际化过程中，央行在签货币互换协议时应设定更加多元的目标，以促进对外的贸易投资和人民币离岸市场建设。

　　尚需促进资金的实际使用

　　尽管我们和世界上20几个国家和地区签订了人民币双边互换协议，在协议中也明确约定并拓展了货币互换的用途，但人民币货币互换协议的使用仍然很少。目前仅有香港金管局在2010年11月启用了200亿元以及2013年1月韩国央行启用了6200万元。

　　实际动用额度少，可能有两方面原因：一方面，由于人民币是不可自由兑换的货币，不能在外汇市场上将人民币兑换为其他货币，而对外国央行而言，只有获得美元、欧元等国际性货币才能干预外汇市场，维持本币汇率稳定，外国金融机构和企业也主要需要美元、欧元等国际货币来解决全球市场上的短期融资问题以及进行结算支付。这意味着，持有人民币的用途较为有限，抑制了境外主体通过互换协议进行资金使用的需求。另一方面，人民币互换协议仍处在初级阶段，无论我国央行还是境外货币当局，都还没有明确或者梳理出货币互换资金的具体启用条件和服务模式，由此限制了资金的启动和使用。

　　我们认为，从人民币国际化的框架来看，人民币双边互换协议可考虑通过跨境的贸易结算、对外援助以及金融交易3类渠道，尽快将人民币资金注入市场流通领域。在国别选择上，应优先扩大与周边国家和地区之间的人民币互换规模，在此基础上逐步扩大到发达国家和地区。待成熟时，也可以探讨与美国签订“中美双方货币互换协议”的可能性。在功能上，应逐渐从目前的紧急救援模式向日常交易模式转换，以促进人民币在国际贸易和投资中的使用。未来还可考虑在IMF框架内讨论人民币和SDR互换的可能性，以此增强人民币作为国际储备货币的功能，使人民币可在IMF框架下发挥与其他完全可自由兑换相近的功能。

　　此外，尽管货币互换能够在促进货币国际化方面发挥出重要作用，特别是对中国这样的货币不可自由兑换的国家来说，其对海外人民币流动性的补充作用更加迫切。但我们也需要注意，货币互换所引起的资金流动对宏观政策管理能力提出了新要求。一旦将双边货币互换普遍化与固定化，则央行资产负债表的不确定性将会显著增加，可能影响一国货币投放的节奏和货币供给总规模，为一国带来通货膨胀隐忧。随着货币互换不断发展，国际金融市场的任何变化可能都会影响到国内经济。此外，与国外央行签署货币互换协议时，也可能会出现利益协调问题。

　　为此，对于决策机构来说需要做好预防：一方面要加强国际合作，积极借鉴国际监管经验，实现监控的信息共享和联动，并在监测预警、信息披露、货币政策协调等方面加强协作，及时掌握人民币互换资金动向。另一方面要继续推进人民币利率市场化、汇率市场化的改革，促使我国的金融体系尽快与国际接轨，在实现人民币区域化和国际化过程中，有效规避汇率等金融风险，保障国内经济金融环境安全。(作者：中国银行国际金融研究所分析师)