九洲电气持续调整 向追求效益转变

我们近期调研了九洲电气，重点涉及：业务结构与营销策略调整等。主业结构持续调整，定位成为智能成套电气设备供应商和配用电能效管理解决方案提供商。2012 年，公司出售了高压变频业务资产与专利，并对圣豹电源进行了破产清算与相关资产减值计提。“高压变频系统”业务仍将存在，但经营模式转变为：采购Rockwell 代工产品，承担销售与服务环节。

发展瓶颈将由产能转向销售。据调研了解和年报披露，公司计划于三季度搬至江北生产基地，届时产能有望同比翻两番，将增加年产6000 套电气成套装置、300 套兆瓦级风力发电变流器、200 套高压动态无功补偿装置和100 套光伏逆变器的生产能力，需要更多订单消化。

电气成套装置业务市场基础较好，与外资厂商合作谋共赢。目前，公司为西门子指定的SAVCON 8PT 低压成套开关柜在华制造商；与施耐德合作，为建筑、工业、能源、基础设施等领域的客户提供智能高可靠性强的Blokset 低压配电系统；被ABB授权生产MNS2.0 型低压开关柜；与德国迪康公司合作开发35KV 气体绝缘C-GIG环保型开关柜。在配电网和轨道交通等领域加大投资的背景下，我们预计，“电气控制及自动化产品”分项业务收入有望于未来3 年实现年均增速逾30%的快速发展，并为公司贡献50%以上总收入和净利润。

调整销售策略，向追求效益转变。1)调渠道：公司针对电网、铁路等行业成立大客户销售团队，并积极推进合同能源管理销售方式。2)重利润：公司将拒签由于恶性竞争而导致毛利率低于30%的销售合同，确保在效益增长的前提下扩大销售规模。据调研了解，该项措施一季度执行情况较好，利好多项业务利润水平改善。3)重回款：公司拟提高2013 年应收账款周转率，将利好财务费用改善与经营效率提升。

盈利预测：我们预计，当前股本下，公司2013、2014 年将分别实现EPS 0.41元、0.56 元，分别对应37.9 倍、28.0 倍P/E.

风险提示：1)市场走势或低于预期；2)行业竞争激烈，或为公司部分产品利润率维持或提升带来阻力；3)费用控制或不达预期；4)税率优惠政策或存在变动风险。