山煤国际焦煤属性提升估值空间 资源收购助力未来增长

估值水平提升之一：由动力煤公司转变为冶金煤公司。山煤国际虽被归为动力煤公司，但霍尔辛赫等矿所产贫煤为优质的炼焦配煤，且2011年增发收购的鑫顺、豹子沟、鹿台山等矿煤种多为炼焦煤、无烟煤，未来公司将逐渐由动力煤公司转变为冶金煤公司，在冶金煤提价的背景下，公司估值空间将大幅提升。

估值水平提升之二：富有竞争力的新管理层理应提升估值。根据我们多次的审慎交流，我们认为山煤国际新管理层富有创新意识。目前，山煤集团正在进行扁平化管理模型，与其煤炭贸易和海运业务的竞争性是相匹配的。尽管煤炭开采业务规模仍然较小，但我们注意到山煤国际管理层正在积极通过外部扩张和内部整合提升内在价值。

估值水平提升之三：集团优质资产陆续注入保证高增长。除山煤国际外，山煤集团旗下还拥有7座整合煤矿，合计煤炭产能840万吨，相当于山煤国际现有总产能2100万吨的40%，其中，万家庄矿、陆成矿、恒兴煤矿和草垛沟矿等4座煤矿均已开工建设。预计在上述煤矿投产之后，集团资产注入将再次启动，山煤国际的扩展成长空间将被打开。另外，我们注意到山煤国际已经公告即将收购草垛沟矿，其高吨煤净利甚至超过当前盈利能力最强的经纺煤矿。

维持评级：买入。我们上调山煤国际2012-2014年EPS分别为0.90元、1.70元和2.23元，对应PE分别为21倍、13倍和10倍。基于山煤国际2013年业绩大幅改善，且资产注入预期强烈，“低估值”和“高增长”特征令其相对收益率和绝对收益率显著，故继续维持“买入”评级。

风险提示：整合煤矿投产进度低于预期；煤炭价格波动超出预期。