贵州茅台高成本扩张隐忧

引言

去年四季度以来，受塑化剂事件和反腐风暴冲击，白酒行业遭遇重创，骤然间由炎夏转入寒冬。贵州茅台亦未能幸免，茅台酒市场零售价节节下滑，股价由高位急跌近百元。

寒流侵袭之下，茅台管理层似乎也倍感寒意。在2012年度董事会报告中，谈及行业发展前景时，贵州茅台认为，白酒行业面临前所未有的压力：“各种危机事件频发，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现”、“白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期。”

虽然对行业前景看淡，但贵州茅台“稳步提升高端，快速发展中端”的发展战略并没有随经营环境的变化而调整，该公司反而加快了扩张的步伐；2013年贵州茅台预计基本建设投资高达82.98亿元，这相当于其2012年末账面固定资产金额68.07亿元的1.2倍！进一步分析显示，这也是贵州茅台自2001年上市以来快速扩张战略的延续。

 

固定资产10年增长13.5倍，茅台急速扩张之路

   长期以来，由于茅台酒只能在茅台镇生产，产能瓶颈一直被认为是制约贵州茅台发展的主要因素。2009-2010年期间，当茅台业绩增速放缓、股价走势低迷期间，产能瓶颈也被视为影响茅台股价估值水平的关键因素。然而，事实果真如此吗？

过去10年间，固定资产规模增长最快的白酒上市公司是谁？答案或许出人意料,贵州茅台以10年13.5倍的固定资产增速在白酒行业遥遥领先。

2002年末贵州茅台固定资产账面价值仅为4.70亿元, 相当于另一白酒巨头五粮液当年固定资产金额的13.1%，2012年末贵州茅台固定资产账面价值已急速膨胀至68.07亿元、是五粮液去年末固定资产金额的1.24倍!

10年间贵州茅台固定资产账面价值增长了13.5倍，固定资产增速和固定资产期末金额在白酒行业上市公司中都位居榜首；同期五粮液固定资产账面价值增幅仅为52.6%（详见表一）、不含茅台的全部11家白酒业上市公司同期增幅仅为49.0%。10年间贵州茅台固定资产账面价值在白酒业12家上市公司中所占比例由5.8%攀升至37.5%（不含2002年后上市的洋河股份、青青稞酒）。

表一、白酒行业上市公司2002-2012年固定资产增幅比较

单位：亿元

证券代码

证券简称

2002

2012

增幅

600519.SH

贵州茅台

4.70

68.07

1348.1%

600197.SH

伊力特

1.73

11.61

570.8%

600559.SH

老白干酒

1.71

3.46

102.5%

000568.SZ

泸州老窖

5.00

9.98

99.6%

000596.SZ

古井贡酒

4.14

7.84

89.2%

600809.SH

山西汾酒

3.56

6.55

84.3%

000858.SZ

五粮液

36.02

54.97

52.6%

600702.SH

沱牌舍得

7.83

6.67

-14.8%

000799.SZ

酒鬼酒

4.74

3.95

-16.7%

600779.SH

水井坊

6.57

5.16

-21.5%

600199.SH

金种子酒

2.77

2.07

-25.3%

000995.SZ

皇台酒业

2.19

1.37

-37.6%

合计(不含茅台)

76.26

113.63

49.0%

合计

80.96

181.71

124.4%

上述数据均表明，过去10年间，贵州茅台固定资产扩张速度远远超过了同行业的水平。

 

政府主导，茅台投资“大跃进”？

贵州茅台在其2011年度董事会报告中，首次明确提出，根据公司发展战略规划及贵州省委、省政府的要求，公司将加大投资力度，计划到2015 年茅台酒基酒产量达到4.5万吨，系列产品产量达到6万吨以上；2012年各建设项目投资需要资金约36亿。

从2012年财报数据来看，当年固定资产原值增加17.97亿元，预付款项增加20.11亿元(预付征地拆迁费及部分工程款),二者合计38.08亿元，可见2012年茅台超额完成投资计划。

贵州茅台2012年度董事会报告中提出，2013年贵州茅台预计基本建设投资高达82.98亿元。这意味着，2012-2013年两年间，茅台将新增固定资产等长期资产111亿元！这一金额是贵州茅台2011年末账面固定资产金额（54.26亿元）的2.05倍,接近于2012年末不含茅台的11家白酒行业上市公司账面固定资产金额之和(113.6亿元,详见表一)。

贵州茅台固定资产投资规模如此急速膨胀，可谓新时期的“大跃进”。行业寒冬之际贵州茅台却在政府主导下逆势大规模扩张，对茅台投资者而言是福是祸？

 

建设成本攀升且远高于同行业水平

分析显示，过去10年间贵州茅台固定资产增幅远高于同期产量增幅，固定资产原值由2002年的5.96亿元增加至2012年末的86.50亿元,增长13.5倍,同期产量由10686吨增至42824吨,产量仅增长了3.0倍。以账面固定资产原值计算，2002年末吨酒固定资产投资成本为5.58万元、2002-2012年之间新增产量32138吨，新增产能吨酒固定资产投资成本为25.06万元，投资成本呈大幅攀升之势（详见表二）。

表二、贵州茅台单位产量固定资产投资成本变化比较

单位：亿元

?项目

2002年

2012年

增幅(倍)

新增产量

产量(吨)

10686

42824

3.0

32138

固定资产原值

5.96

86.50

13.5

80.54

单位投资成本(万元/吨)

5.58

20.20

　

25.06

个人认为，就贵州茅台2012年末68.07亿元固定资产账面金额而言,考虑到贵州茅台当前90%以上的销售毛利率以及2012年高达133.1亿元的净利润额,当前已入账的固定资产投资成本的上升或许尚不足以对其业绩构成重大负面影响；真正令人担忧的是，贵州茅台投资规模的急剧膨胀以及单位投资成本的进一步攀升：

根据贵州茅台近几年董事会报告，2011年计划投资25亿元、2012年计划投资36亿元，这些投资的相当部分目前尚未计入固定资产，而是在“在建工程”、“预付账款”等科目下核算；2013年贵州茅台计划投资额急增至82.98亿元，三年投资合计额高达143.98亿元；而更令投资者忧心的是,贵州茅台扩张的步伐并没有放缓的迹象，即使茅台“十二五”期间的后两年（14、15年）投资规模较2013年减半，则“十二五”期间贵州茅台固定资产投资规模也将高达226.96亿元，这一金额将远远超过当前除茅台外的整个白酒行业上市公司固定资产账面金额的总和！

贵州茅台2011年董事会报告称，2015年末白酒产量将达到6万吨，而2010年末其白酒产量为32612吨。由此可推算出，“十二五”期间，贵州茅台新增产能约为27388吨，以其“十二五”总投资规模226.96亿元计算，则吨酒固定资产投资成本将高达82.87万元,是2012年以账面固定资产原值计算的吨酒投资成本的4.1倍、是2002年末的14.9倍!

近年来随着贵州茅台投资规模的急剧膨胀，其吨酒固定资产投资成本以数倍的增幅飙升，不仅远高于其历史水平，而且也显著高于同行业水平。

2012年末，五粮液账面固定资产原值117.44亿元、产量14.27万吨，吨酒固定资产投资成本8.23万元，只相当于贵州茅台的40.7%；洋河股份2012年末固定资产原值35.75亿元、产量21.63万吨，吨酒固定资产投资成本仅为1.65万元,相当于贵州茅台的8.2%（详见表三）。

表三、2012年末账面固定资产单位投资成本与同行业比较

单位：亿元

?项目

贵州茅台

五粮液

洋河股份

产量(吨)

42824

142,747

216,251

固定资产原值

86.50

117.44

35.75

单位投资成本(万元/吨)

20.20

8.23

1.65

由于洋河股份部分基酒外购，因此固定资产投资成本的偏低不具可比性，但即便如此，除非洋河股份90%以上基酒为外购，否则，其单位投资成本仍低于茅台；而五粮液并不外购基酒，根据其财报，五粮液实际上还对外销售自己生产的基酒，因此，其固定资产投资规模与茅台之间具有可比性，其吨酒单位投资成本仅为茅台的40.7%，可见贵州茅台投资成本之高，而预期贵州茅台“十二五”期间吨酒投资成本在当前水平上将进一步攀升至目前的4.1倍，如此奇高的投资成本显属异常。

 

高成本原因探讨

三年前，当贵州茅台业绩增速放缓、股价走势低迷时（09年13.5%的利润增幅创上市以来新低、10年1季度净利润同比仅增长4%），我曾撰文认为，产能瓶颈不是问题，茅台业绩将重回增长快车道。

然而，近年来，随着茅台业绩的快速增长，其投资规模以如此激进的方式骤增，还是远远超出我的想象，而其单位投资成本急剧攀升也令人心生疑虑：为什么贵州茅台投资成本出现如此超常规的数倍升幅且远高于同行业水平？

我能想象到的理由无非几点：其一、茅台酒需要窖藏五年之久，比一般的酒需更多的窖藏空间，投资成本高；其二、茅台酒的品质高，因此需要更高的设备投入，其三、非生产性资产投资加大。

窖藏五年，确实需要多一些空间，但茅台酒窖藏五年，不是始自现在，为何其单位投资成本短时间内出现数倍的增幅呢？

茅台王子酒的单位投资成本反而略高于茅台酒

产品品质高，设备投资成本会高出多少？从贵州茅台近年来对中端酒和高端酒的投资情况来看，投资成本上也并无明显差异：

根据茅台董事会2011 年度第一次会议决议，贵州茅台用6亿元投资建设2000 吨茅台王子酒制酒技改工程及配套设施项目，可计算出其吨酒投资成本为30万元；

贵州茅台董事会2011 年度第五次会议决议，该公司用70,126 万元投资新增2500 吨茅台酒技术改造项目，可计算出其吨酒投资成本28.05万元。

可以看出，茅台王子酒的单位投资成本反而略高于茅台酒。由此可见，产品的品质高，并不必然导致更高的设备投资。而去年底塑化剂事件爆发，茅台酒也沦陷其中，其设备上的投入与其他厂家也不会有明显的差异。

地价飞涨很可能是茅台投资成本骤升主因

从账面固定资产原值明细数据看，2012年末贵州茅台机器设备原值占比例仅为9.9%,远低于五粮液44.7%的占比,也低于洋河股份25.2%的占比。机器设备在固定资产中占比很低，因此，贵州茅台单位投资成本的上升显然不是缘于设备投资。

明细数据显示，2012年末贵州茅台房屋及建筑物在固定资产中的占比高达84.93%，显著高于同行业水平（详见表四）；如果不出意料的话，随着贵州茅台“十二五”期间大量投资转入固定资产，其房屋及建筑物在固定资产原值中的占比仍将持续上升。

表四、2012年末账面固定资产明细结构与同行业比较

单位：亿元

项目

贵州茅台

五粮液

洋河股份

账面余额

占比

账面余额

占比

账面余额

占比

账面原值合计：

86.50

100.00%

117.44

100.00%

35.75

100.00%

其中：房屋及建筑物

73.47

84.93%

57.87

49.28%

24.49

68.50%

机器设备

8.57

9.90%

52.53

44.73%

8.99

25.16%

运输工具

0.98

1.14%

1.78

1.51%

0.65

1.82%

其他设备

3.48

4.02%

5.26

4.48%

1.62

4.52%

 

茅台镇的建筑成本应该不会显著高于同行业水平，而房屋及建筑物作为贵州茅台最主要的固定资产，因此，导致贵州茅台固定资产投资成本大幅上升的主要原因，很可能是土地价格的飞涨。正是地价的飞涨，推动其单位投资成本短时间内数倍的增长，并使其投资成本远高于同行业的水平。

从贵州茅台账面无形资产看，2012年末账面无形资产原值9.34亿元，其中，土地使用权9.21亿元，占比高达98.6%(详见表五)。而10年前的2002年，贵州茅台账面无形资产余额仅为59.5万元，全部为专利权，土地使用权为0。土地使用权的大幅攀升,推动了其无形资产账面金额的攀升。由此亦可推测，大量购地以及地价的飞涨，推动了贵州茅台固定资产投资成本的飙升。

表五、2012年末账面无形资产明细情况

单位：亿元

项目

期末账面余额

占比

账面原值合计

9.34

100.00%

其中：土地使用权

9.21

98.61%

软件开发费

0.13

1.39%

地价飞涨，贵州茅台固定资产投资成本飙升；与之相对应的则是，地方政府的土地财政收入，这或许也是当前白酒行业寒流侵袭之下，地方政府依然推动茅台“大跃进”式扩张投资的直接动因。

导致茅台投资成本飙升的另一个原因则是，贵州茅台近年来利润大幅上升、现金流充沛，财大气粗。2012年贵州茅台归属于母公司股东的净利润额高达133.1亿，经营活动产生的现金流量高达119.2亿元。2012年末贵州茅台账面货币资金余额高达220.6亿元，足以支撑其每年近百亿元的资本性支出。

华尔街有一个著名的膀胱理论：一个公司保有的现金量越巨大，那么这些现金流出公司的压力也就越巨大。

贵州茅台地处经济欠发达的西部地区，作为国有控股企业，地方政府本能的投资冲动不可避免地会对贵州茅台产生影响。

对于贵州茅台的投资人而言，最可怕的是盲目投资、乱投资。这些投资未来能够为茅台带来可观的收益吗？还是仅仅为了满足地方政府对GDP增长的需要？行业产能过剩背景下逆势扩张，单位产能固定资产投资成本急剧上升，地方政府是否有杀鸡取卵之嫌？

 

高成本扩张隐忧

由于贵州茅台在国内白酒行业所拥有的独一无二的品牌影响力，产品价格的持续上涨成为推升其业绩增长的主要因素。分析表明，2001年至2009年间，贵州茅台净利润增长了12.1倍，剔除税负（所得税、消费税等）因素后的净利润增长了7.3倍，在此期间，茅台酒销售量仅增长了159%（详见表六）。

表六、01-09贵州茅台产销量及价格年均变动情况

项目

销量增幅

价格涨幅

销售收入增幅

净利润增幅

产量增幅

茅台酒

159%

121%

471%

733%

240%

年均增长率

12.6%

10.4%

24.3%

30.3%

16.5%

过去多年来，贵州茅台利润增幅远高于产销量增幅，就企业经营特质而言，贵州茅台本应是一家低资本消耗的企业。然而，近年来，随着其“十二五”宏伟发展蓝图的推出，其产能加速扩张、建设成本急剧飙升，曾经轻资产的茅台正向重资产企业转型。对茅台的投资者而言，这或许并非是福音。建设成本的急剧攀升不仅消耗企业当前巨额的现金流，而且也意味着未来折旧摊销成本的大幅上升，而在行业产能过剩背景下高成本扩张产能，未来能否实现预期收益、为股东创造价值，也面临较大的不确定性。

股权自由现金流量首现负增长

2012年贵州茅台净利润140.1亿元,同比增长51.4%，但经计算，股权自由现金流量仅为78.5亿元，同比下降了4.2%，这是该公司上市以来自由现金流量首次下滑；而今年1季度其自由现金流量为-3.79亿元（详见表七）,贵州茅台账面货币资金余额也因此出现下滑,这也是贵州茅台自上市以来除现金分红季外首次出现季度货币资金余额下滑。由此可见，贵州茅台大规模投资及建设成本的飙升，已经使其现金流承压，如果贵州茅台不改变其投资节奏和力度，其未来持续分红能力也将会受到影响。

表七、贵州茅台09年以来股权自由现金流量计算表

单位：亿元 

项目(单位:亿元)

2009

2010

2011

2012

2013-1Q

 净利润

45.53

53.40

92.50

140.08

37.73

折旧摊销

2.07

2.83

3.46

4.38

1.09

营运资本增加

4.86

-6.32

-7.81

23.81

26.14

资本支出

13.55

17.32

21.23

42.14

10.19

股权自由现金流量

29.19

45.22

81.93

78.52

-3.79

占净利润比

64.1%

84.7%

88.6%

56.0%

-10.0%

现金分红额

11.18

21.71

41.50

66.64

　

 注：13年一季度折旧摊销额假设为12年季度均值

 

高成本扩张盈利前景堪忧

对于一个企业而言，投资不是问题，关键是投资项目能否为企业及其股东创造价值。单位产能建设成本的急增显然会影响投资项目的预期收益。前文计算分析显示，以贵州茅台“十二五”期间计划新增产能及预期的总投资规模计算，则吨酒固定资产投资成本将高达82.87万元，是2012年以其账面固定资产原值计算的吨酒投资成本的4.1倍、是2002年末的14.9倍!投资成本如此飙升，必然使项目投资收益率大幅降低。

贵州茅台近两年董事会报告提及发展战略时均表示， 要稳步提升高端，快速发展中端。可以预期的是，未来贵州茅台中端产能将得到快速发展。而前文分析表明，茅台投资成本的大部分为房屋及建筑物，购地价格的飞涨很可能是其投资成本飙升的主要原因；如果土地成本而不是机器设备成本构成项目主要的投资成本，那么可以预测的是，中端产能的建设成本并不会明显低于高端产能。

另一方面，公开信息显示，茅台中端产品的销售价格及销售利润率都大幅低于高端产品，2012年茅台中端产品销售毛利17.8亿元、占比仅为7.3%。

表八、贵州茅台2012年主营业务分产品情况

单位：亿元 

分产品

营业收入

营业成本

销售毛利

毛利率

毛利占比

茅台酒

240.3

14.0

226.3

94.2%

92.7%

系列酒

24.2

6.4

17.8

73.4%

7.3%

合计

264.6

20.4

244.1

92.3%

100.0%

中端产品不仅毛利率低于高端，而且需要更高的营销费用支出；贵州茅台高端产品销售主要靠品牌拉动,而中端酒则需要通过广告促销。2012年贵州茅台广告宣传费8.86亿元、同比上升69.0%、促销费用1.42亿元、同比上升203.2%（详见表九）。随着茅台中端产品的快速发展，未来其广告促销费用仍可能大幅上升。高投资成本、高营销支出、低销售利润率，茅台快速发展中端战略未来能否为其投资者带来收益？

表九、贵州茅台2012年广告促销费用情况

单位：亿元 

项目

2012

2011

同比

广告宣传费

8.86

5.25

69.0%

促销费用

1.42

0.47

203.2%

 

工资成本刚性上涨，未来业绩面临压力

随着茅台业绩的持续增长，2007年以来，贵州茅台工资费用也大幅上升，2012年支付给职工及为职工支付的现金达29.54亿元，工资费用26.46亿元、人均工资费用达19.29万元。这样的薪资在经济欠发达的西部地区算得上高薪了，当然，一流的企业，一流的薪酬待遇也很正常，毕竟这些年茅台为股东创造了巨额的收益（详见表十）。

表十、贵州茅台历年人均工资费用及产量变化

年度

2007

2008

2009

2010

2011

2012

在职员工总数

7306

8,363

9,149

10062

11,456

13717

工资费用(万元)

57,998

111,580

133,225

152,912

200,284

264,605

产量(吨)

20214

25078

29269

32612

39533

42824

人均工资费用(万元/人)

7.94

13.34

14.56

15.20

17.48

19.29

人均产量(吨/人)

2.77

3.00

3.20

3.24

3.45

3.12

但是，不容忽视的是，茅台的工资成本在大幅上升。而值得关注的一点是，贵州茅台工资成本的上升对销售成本和利润的影响具有滞后性：

贵州茅台2012年度报告中首次披露其主营业务成本构成，当年主营业务成本20.44亿元，其中直接人工成本仅为4.56亿元（详见表十一）。而茅台2012年发生的工资费用则高达26.46亿元，远高于主营业务成本中的直接人工费用。

表十一、贵州茅台主营业成本构成情况

单位：亿元 

项目

 2012年  

 2011年  

 同比  

 成本构成项目  

 金额  

 占比

 金额  

 占比  

 直接材料  

13.13

64.2%

10.55

68.0%

24.4%

 直接人工  

4.56

22.3%

3.12

20.1%

45.9%

 制造费用  

2.14

10.5%

1.30

8.4%

64.8%

 燃料动力  

0.61

3.0%

0.54

3.5%

13.9%

合计

20.44

100.0%

15.51

100.0%

31.8%

生产人员占茅台员工总数的80.9%，为什么主营业务成本中的直接人工成本远低于当年发生的工资费用呢？个人认为，除了产销量差异外（当年基酒产量4.28万吨、产品销量2.57万吨），一个更为重要的原因是，茅台酒窖藏5年，2012年销售的酒是以5年前的基酒为原料，主营业务成本则主要是由5年前的生产成本形成，而5年前的2007年贵州茅台的工资费用5.8亿元。

这也意味着，近年来贵州茅台人工成本大幅上升对主营业务成本及利润的影响，将在未来若干年内逐步显现；如果贵州茅台工资费用在当前水平上继续大幅上升，那么将对其未来业绩增长构成压力。

另一方面，贵州茅台2012年中专、高中以下学历人员占比为79.6%，人均工资费用19.29万元，在经济欠发达的西部地区，茅台的职位或许比公务员更有吸引力，这也对茅台的人事管理带来挑战。面对潮水般的求职者，茅台管理者能否根据企业自身发展的需要选聘新人、而不是受人情关系所托而产生大量冗员、推升企业成本。

2012年贵州茅台员工总数由11456人增加至13717人，当年新增员工2261人；人均基酒产量由上年的3.45吨/人下降至3.12吨/人，创2009年以来新低(详见表十)。人均薪资大幅上升的同时，人均产量却大幅下滑，这一数据是偶然的波动所致，还是趋势性变化？茅台是否因高薪酬而招来大量冗员并使人工成本进一步攀升？

 

行业产能过剩，茅台逆市扩张胜算几何？

当前，白酒行业产能过剩已成行业共识，全国白酒产量由2004年的312万吨增加至2012年的1153万吨（详见表十二）；而塑化剂事件和反腐风暴令市场需求萎缩，产品销售价格下跌。这也是当前白酒行业上市公司股价疲弱不振的主要原因。

表十二、白酒行业历年产销量

单位：万吨

指标名称

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

白酒(折65度)产量

312

349

397

494

569

707

891

1,026

1,153

白酒(折65度)销量

314

358

384

485

562

629

873

1,022

1,127

 

贵州茅台2012年度董事会报告也认为，白酒行业产能过剩、面临前所未有的压力，行业将进入中低速发展的调整期。问题是，当前白酒行业的调整仅仅是由于遭受外部冲击之下的短期调整，还是行业在持续多年快速发展后由产能过剩引发的中长期调整？如果是后者，那么白酒行业可能将经历一个较长的调整期以消化过剩产能。

在此背景下，贵州茅台并没有根据外部环境的变化调整投资规模和节奏，而是逆势扩张产能、尤其是中端产能，且投资成本急剧上升，未来或许将面临较大的市场风险；如果中端产能扩张失败，那么对茅台而言可能是一场灾难。

   

结束语

贵州茅台，一个曾经倍受投资者青睐的股票，过去半年间股价直降百元。看着网络上茅黑与茅粉间激烈的纷争，我曾调侃道：这是一个茅黑们扬眉吐气、茅粉们垂头丧气的年代。我不是茅黑，如果一定要在茅黑与茅粉之间作出选择，我想，我应该算是茅粉吧。

个人认为，在赌场式的中国股市，贵州茅台是为数不多的优秀上市公司之一。茅台的品牌优势使其具备了成为一个卓越企业的基础，基于品牌优势的价量齐升成就了茅台昔日的辉煌，并为投资人提供了丰厚的回报。

不期而至的塑化剂事件和反腐风暴令白酒行业寒气逼人，塑化剂的检出在某种程度上令茅台的品牌形象受损，限酒令则让需求短时间内锐减。但个人认为，这些都不足以从根本上动摇茅台长期以来所积累的在国内白酒行业的形象和地位。在白酒行业，至少目前还没有一个品牌足以对茅台形成威胁乃至取而代之，未来能够打败茅台的可能是茅台自己，由地方政府主导的高成本扩张或许是茅台面临的最大的风险。

茅台不只是大股东的茅台，而是全体股东的茅台，茅台不只是地方政府的一张名片，也是中国资本市场的一张名片。

期待贵州茅台能够倾听市场与投资者的声音，也期待茅台的未来能够从优秀走向卓越。

文章观点为一时之所思，偏颇之处，敬请指正。

 

 

（茅黑：通常竭力挖出茅台的缺点、污点；茅粉：通常竭力发掘茅台的优点，淡化缺点。而我呢，投资任何一只股票，不仅要寻找其优点，更要发现其缺点和不足，以权衡风险与收益）