华生中国股市的痼疾究竟是什么？

日前，新任证监会主席肖钢指出中国股市目前面临的三道难题：疏导IPO堰塞湖，引长线资金入市，变圈钱市为投资市。

中国股市的痼疾究竟是什么？什么样的股市才是健康的市场？著名经济学家、股权分置改革的推动者华生教授在《中国股市：假问题和真问题》一书中剖析了中国资本市场的症结所在。

一个好的证券市场，应该能够为优秀的或有发展潜力的成长性企业提供融资平台，让它们借助于资本市场的杠杆加速发展，同时能够以合理的估值水平为投资者提供与风险相当的价值回报。我国A股市场的表现之所以不尽如人意，恰恰是因为它在企业质量、估值水平、股价结构和投资回报这几个方面，都出现了问题.

一段时期以来，人们在热议“股指十年上涨为零”的问题。这个归纳应当说确实有其偏颇之处。因为同一股指水平由于新股不断上市的指数权重调整，其内涵已经相当不同。同时，以2001年6月14日沪市综指明显带有泡沫的最高点来和今天相比，当然有其不公平之处。

不过，如果我们对2001年6月沪深股市上的公司进行完全可比的详细分析，它确实透露了更多的有启发性的信息。

2001年6月14日沪深上市公司共有1108家，除去25家因被大股东吸收合并退市等不可比外，共有1083家(其中有41家退到老三板，22家暂停上市但公司还在）。计算这十多年来的股价包括送转股和现金分红，若投资者在2001年6月14日买入持有到2011年12月20日收盘，则买入其中534家公司将亏损，另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家，占当年全部有可比数字的1061家上市公司（1083家中有22家暂停上市无可比数据）的23.4%，不足四分之一。

另一组数据表明，这些上市公司的股价和投资回报表现不佳。这1083家公司都是在1991—2001年上市的，平均上市时间大约为15年。15年前上市时净利润在5000万以下的公司有660家，占64.70%，到2010年年报，净利润在5000万元以下的仍有448家，占41.36%，如加上因重组的外力帮助的企业为196 家，占18.1%，二者合计占59.46%。由此可见，即使不考虑通货膨胀因素，也有一半多上市公司虽然得到证券市场的支持呵护，它们上市后自身的业绩长时期中几乎没有任何进步。显然，无论市场如何波动起伏，指望这些15年都不进步的企业能给投资者带来什么回报，当然绝无可能。

多数上市公司长期不进步或没有回报，当然在很大程度上反映了在20世纪90年代我国上市标准和上市审批制度的严重缺陷。我国证券市场从创立之初，先尝试性地让规模不大的集体所有制企业和地方国企上市，后来又在很大程度上让上市为国企脱困服务，或将上市指标按行政单位的级别分配，造成了那个时期上市公司质量普遍先天不足的隐患。这种情况在新世纪以来有相当改善。但股市服务于国家经济形势和政策需要——一会儿为大型国企剥离上市服务，一会儿为中小民企创新创业服务，一会儿为国家急需发展的某某产业服务，最近更是喊出了要为小微企业服务——则从来没有停止。显然，有了这些接连不断的服务，上市公司的质量这一证券市场的基石就被动摇，投资者的利益就会受到侵害。应当说，这种上市遴选标准的随意性和人为审批放行的主观性，是我国上市公司质量总体上不高的主要原因.

    那么，时至今日，大型蓝筹股已多，中小板、创业板也蓬勃发展，我国股票市场整体加权平均的市盈率和市净率也已靠近境外市场的一般水平，A股或者至少是其中的蓝筹股是否已经具备了很高的投资价值了呢？答案仍然很不乐观。我国A股不仅整体市场分红占当年利润比例和用股息率来衡量的投资回报率还很低，长期在1%以下，即便是代表了A股最核心的沪深300指数的企业，其相对于社会公众股东加权平均的股息率也只有1.62%，仅为一年定期存款利率的46.29%，或10年期国债利息的46.15%。这与境外成熟市场成份指数乃至整个市场的股息率一般显著高于一年定期存款利率或10年国债利率的情况是完全不同的。实际上，这也是无论有关方面如何大声呼吁，保险基金等长线资金还不愿进入股市的主要原因。

中国股市更严重的问题还不仅在于蓝筹股的回报缺乏吸引力，更在于蓝筹股与二三线股乃至小盘垃圾股的股价结构扭曲。一般说来，由于大盘蓝筹股业绩优良，分红稳定，进入成份指数，便于资金进入，自然物以稀为贵，在证券市场往往受到追捧，获有较高的估值。而中小盘股风险较大，稳定性差，大资金进出困难，又不纳入成份指数，机构投资者一般很少青睐。同时中小企业供给充沛，自然需要以价廉物美去打动投资者。但在我国证券市场上，由于发行上市受人为控制，机构投资者队伍还不强大，扭曲的所谓资产重组政策使得垃圾股常常变黄金，因而小盘股垃圾股反而价格高企，成为人们追逐的热点，因而形成了一个和境外市场完全倒挂的股价结构图。绩优价不高，绩差价不低，小盘高溢价，导致了整个A股市场价值评判标准的全面偏移和颠倒。

2009年年中开始的新股发行定价体制改革，就是在这样一个背景下起步的。当然，在其满怀信心地迈出第一大步时，并未意识到这里的复杂性和危险性。

更多分析，请关注华生教授新书 《中国股市：假问题和真问题》《中国改革：做对的和没做的》

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