深陷泥潭

     (摘要：全球经济整个困在滞胀的深渊里，最终，刺激政策的累积效应会在一场世界范围的通胀危机中展露无遗）

　  全球金融危机爆发五年之后，世界经济还是没有恢复过来。领导无方是其主要原因。

　　刺激政策和紧缩政策都不起作用，也不会起作用。不幸的是，世界各大经济体的政府及其中央银行都拒绝改变其政策方案，并且将其失败归因于政策的力度还不够。

　　如果这种情况持续下去，各国的这些错误政策将会让全球经济整个困在滞胀的深渊里，危机在国家之间不断蔓延。最终，刺激政策的累积效应会在一场世界范围的通胀危机中展露无遗。由此导致的货币紧缩将会重塑全球经济。

      危机蔓延

　　近来全球经济坏消息不断。意大利选举就是一例。胜出的新统治集团反对上届政府的紧缩政策，但是没有提出有效的替代措施。这种不确定性导致意大利政府的债券市场再次如履薄冰，甚至可能会将整个欧元区拖入一场新的金融风暴。

　　美国政府最近几周被拖入了一场所谓的“自动减赤”的斗争中而没有解决方案。美国为此削减了850亿美元的政府支出，再次触发了美国经济二次探底的衰退风险。

　　事实上，此次的削减幅度不过只有GDP的0.5%，还不到美国财政赤字的十分之一。对“自动减赤”的极度担忧情绪反映了美国经济在五年的大规模刺激计划之后的脆弱状态，以及美国政治体系的功能障碍。

　　印度刚刚出台的预算打破了市场对于重大改革的希望。尽管预算根据良好的增长势头准备削减赤字，但是并没有显示任何举措来打破印度长期的财政挑战。政府赤字长期维持在GDP十分之一的高位，引发了通胀挤出投资。在全球经济疲软的情况下，印度似乎并没有创造自己的经济增长动力。

　　世界在不停地变化，各国领导人的面孔也可能会不时地发生变化。但是，尽管面孔常变，领导人的类型却一直没有变过。现在这一代领导人总是从水涨船高和掩盖问题的角度来思考问题。其应对经济困难的本能反应就是刺激增长。

　　非常不幸的是，这种思维方式现在已经没有用了。全球经济的增长潜力即使在最好的情况下也比过去要低得多，如果问题得不到有效的解决，增长率甚至会更低。

　　那些希望依靠大环境的增长来解决所有问题的领导人，只会很快把他们所领导的经济体再次带入危机。

　　2008年金融危机之后，美国政府在财政和货币两方面都采取了刺激措施。美国的确有优势这么做，因为美元是全球储备货币。这给了美联储扩大货币供应的空间，而不用担心美元价值崩溃。政府也能借到比其他国家多得多的钱。

　　美国的刺激政策像变戏法一样使投机活动再度兴旺。股票市场突破了历史最高点，信贷息差则是历史最低。这就是美联储想要实现的目标。美联储希望较低的风险溢价可以促进投资，由此恢复增长。不幸的是，后者并没有发生。

　　美联储的解读是刺激的力度还不够，因此还要实施第三轮和第四轮量化宽松政策。自从危机发生以来，美联储的资产负债表翻了两番，达到了现在的3万亿美元以上。很可能今年会再增加1万亿美元。这又一次在鼓励投机方面起到了完美的作用，却没能提高投资和GDP增长率。

　　尽管大多数分析人士都认为，美国此次的削减支出会是一场灾难，但我却认为，这是美国弥补过去五年政策谬误的第一条正面消息。

　　美国在婴儿潮一代退休后，支出会进一步增加。除非通过一定程度的削减来扭转这种趋势，否则，即使美元的独特地位也无法挽救美国将在五年内发生的债务危机。

　　财政紧缩将会鼓励美联储继续执行大规模的量化宽松。我怀疑美联储主席伯南克在明年卸任之前都不会改变政策。下一任美联储主席将不得不处理他留下的烂摊子，很可能会执行显著的紧缩政策。

　　如果你是一个投机者，在伯南克退休之前最好就退出来吧。他退休之后发生的事情可能会非常糟糕。

　　由于债券市场的需要，欧元区已经采取了紧缩政策。欧元区不像美国那样存在增加债务的空间。然而，欧洲的问题比美国更加糟糕。

　　紧缩政策的问题在于，仅靠它本身是难以奏效的。螺旋性下降似乎困住了所有执行了这一政策的国家。紧缩会引发衰退，进一步增加财政赤字，从而需要更大的紧缩。

　　现在，还没有任何迹象表明这场恶性循环会在短时间内停止。随着就业率举步不前，欧洲国家很快就会发生政治动荡。

　　欧元区紧缩的目的是削减预算赤字，但是这只有在削减成本、提高北欧竞争力的情况下才会奏效。不幸的是，南欧和北欧之间的竞争力差距很大，可能高达30%。除了南欧国家的紧缩政策，北欧的经济调整也要实施一些通胀政策。

　　在缩小了竞争力差距之后，南欧国家的财政形势就会通过改善收入稳定下来。然而，就像在美国一样，增长问题还是无法解决。宏观政策可以稳定金融，但是不能创造增长。

　　近来，市场不知为何突然对日本经济非常看好，相信日元贬值可以恢复日本的增长。这恰恰是错误的。

　　我一直相信，日元由于日本经济基本面的疲软会出现贬值。现在日元下跌仅仅是反映了日本经济的颓势。

　　虽然对于解决通缩有一定帮助，但是，劳动力减少和企业竞争力恶化等阻碍增长的问题，是无法依靠日元贬值来解决的。

　　解决通缩的这个过程将会重新调整日本的收入结构，更多地向政府倾斜。家庭部门要承担通胀税，这对消费而言并非有利因素。日本工资下降远远超过CPI。这是日本竞争力下降的后果。治愈通缩不会创造实际工资增长的趋势。

　　因此，我不认为日元贬值会以某种方式将日本经济和日经指数送上增长的轨道。短期炒炒日元是正确的交易，但长期投资日经股票就不对了。

      账单到期

　　自全球经济危机以来，新兴经济体保持了增长。但是现在人们已经意识到，发达经济体宽松的货币政策造成的热钱对于推动新兴经济体的增长起到了很重要的作用。它助长了包括中国的房地产和印度消费者信贷在内的很多泡沫。然而，新兴经济体忽略了这种由泡沫推动的增长所蕴含的巨大风险。随着时间推移，维持泡沫需要成倍于以前的资金。

　　新兴经济体由于起点较低，仍然有增长潜力。但是，这种潜力只有通过结构性改革才能释放出来。否则，为什么这些经济体仍然是新兴的呢？这无非是因为有一些结构性的原因拖后了这些国家几十年的发展。

　　因此，对新兴经济市场潜力的热情经常会错位，大多数金融投资者没有赚到钱。

　　新兴经济体在2008年时的金融状况还不错，因为对1997年、1998年的金融危机的教训记忆犹新。当时是实施结构性改革以建立自身发展动态的一个大好机会。不幸的是，太多国家为了发展滥用了其金融体系。

　　在诸如巴西、中国和印度这类大型新兴经济体中，低质资产的杠杆率过高。债务狂欢留下了通胀问题。它们现在面临着比2008年更大的困难。

　　迄今为止，新兴经济体所有的应对措施都是得过且过，指望出现奇迹。我相信新兴经济体在未来两年里将会经历像欧洲和美国一样的危机。

　　它们可以通过尽快实施结构性改革，提高增长预期来避免这场危机。私营部门由此进行的投资也可以帮助其躲过危机。不幸的是，现在还看不到任何改革的迹象。

　　印度最近的预算放弃了这个机会。中国则一直是在与投机共舞，希望可以将投机的水平控制在刚好维持经济运行的水平。这种认为经济管理完全是操控心理预期的错误想法，很可能会把中国带入一场大的危机。

　　我相信，新兴市场今年和明年的表现将会比发达国家更糟。这些新兴市场依靠泡沫生活的时间太长了。这个庞大的账单就要到期了。

      方向错误

　　全球化进程在IT技术革命的推动下，严重降低了需求管理的有效性。除了煮咖啡、做饭或剪头发这样的工作，现在跨国公司可以把任何工作任意分布在世界任何一个地方。供应方已经变成了面向整个全球经济。

　　因此，当一个国家通过刺激政策来扩大其需求时，本土供应方只会有微弱的反馈，从而使得政府的刺激措施几乎没有任何效果。这正是美国大规模的刺激计划没有提高本国的就业率，反倒在新兴市场创造了一个大泡沫的原因。

　　在当今的全球经济里，一个国家改善经济的方法应当是提高竞争力而不是管理需求。竞争力最重要的因素就是住房、医疗卫生和教育。

　　货币刺激饮鸩止渴，只会助长像住房、医疗和教育这类不可交易的领域内的通胀。

　　传统的宏观经济措施短期内不会有太多效果，长期则会造成很大危害。

　　制约欧洲经济增长的主要因素就是劳动力老龄化严重，而且劳动力市场不灵活，由此导致其生产力下降。

　　现在，欧洲对宏观管理的关注无法解决这些困难。在欧洲的劳动力市场经历重大改革之前，欧洲经济将会持续停滞不前。

　　美国经济增长需要的则是提高教育质量，以及降低医疗成本。但是，美国的实际行动却是把大量资金投入刺激措施，恢复了投机活动。投机者的财富增加又增加了他们的话语权，从而促使政府以刺激经济的名义采取倾向投机的政策。

　　在全球金融危机爆发五年之后，各大经济体的政策目标仍有方向性错误，在某些情况下甚至被用来支持投机，将财富从大多数人转移给了少数人。全球经济因此仍然不稳定。

    （来源：《财新新世纪》）

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