原油市场的投机

过去的十年见证了大宗商品金融化程度的大幅提升。石油市场是其中最重要的一个。石油市场是目前最大的大宗商品市场，石油有关的衍生物已经成为一个成熟的资产类别。日渐增多的投资者包括对冲基金，养老基金，保险公司和零售投资者等，让一些人宣称，投机行为很大程度上推动了原油价格上涨，以及原油价格波动性的提高（见下图1）。来自马萨诸塞州的美国前国会代表，以及公民能源公司的创始人，董事长兼总裁，约瑟夫·P·肯尼迪II，甚至建议“在美国商品交易所应该禁止纯石油投机者”。相关的政策制定者也有类似的关切的声音。

描述：原油（石油），Dated Brent, West Texas Intermediate, and the Dubai Fateh三个现货价格的简单平均，美元每桶

密歇根大学卢茨克利安从教授及其合著者在2012年对石油衍生产品市场中的投机活动的作用进行了全面的审查。许多研究有明确的证据表明，从2003年开始，金融投资者在石油期货市场的参与激增，以及商品期货的回报和美国股价指数报酬率之间的相关性在最近几年有所增加。股票和能源价格互动性的增强得益于对冲基金同时大规模进入股票和能源市场。具体而言，研究发现，对冲基金在能源期货中的整体份额每增加1％，能源和股票回报率之间的动态相关性就增加5％。也有证据显示，原油期货回报和其他商品比如农产品之间的相关性也有所增加，石油和外汇回报收益之间的相关性也有增加。然而，价格联动的存在并不意味着石油现货价格飙升是投机造成的。事实上，在过去10年期间，不在期货交易所交易的商品的价格增幅等于甚至超过交易所交易商品的价格增幅。事实上，原油价格上涨的模式非常类似于一个非交易所交易的商品指数。

斯坦福大学的肯尼思·辛格尔顿教授在2012年发现，指数型基金的流动可以预测石油期货价格。然而，问题是可预测性并不意味着因果关系。金融资金的流动是否带动石油现货价格上涨这个问题并没有得到回答。

另一种说法是，原油库存的不断增加，可以解释为石油市场投机力量增强。下图2展示了在1994-2011期间美国商业原油库存和标称的西德克萨斯中质原油价格之间的关系。

上图2非常有趣。在1994至2004年期间，在原油库存和价格之间似乎有一种负相关的关系。 2004年之后，包括2005年至2007年，2008年, 2009-2010年，2011年之后，这种关系发生了逆转，成为正相关。这似乎可以解释说，这是因为投机的力量才发生这种逆转。然而，只有存在石油价格中的投机成分和全球原油库存的变化存在正相关的证据才能得出如此结论。图2 并没有提供该信息。此外，上述的关系是基于一个静态的模型，该模型假定投机外生驱动期货价格上涨。事实上，石油现货价格和石油期货价格的共同决定对方，而不是期货价格外生给定的。

投机性需求是石油需求一个组成部分，但它同时也可能是因为预期的未来经济基本面的变化而产生。这是对石油市场的投机活动中进行建模的所遇到的最大挑战。

密歇根大学的两位教授卢茨克利安和丹尼尔·墨菲在2012年开发出了一个原油市场的结构性模型。该模型第一次把投机型需求和基本面需求分开并分别建模。石油价格中的投机成分被区分出来。他们的模型显示，投机性需求在早期的石油价格冲击事件中，包括1979年，1986年和1990年，发挥了重要作用。但他们的模型否定了2003-08年油价飙升是由于意外的石油供应减少，以及投机性交易增加。相反，该时期内油价的上涨是由于全球商业周期驱动的世界石油消费量增加。

美国联邦储备银行圣路易斯分行的经济学家Luciana Juvenaly和伦敦大学的Petrellaz教授在2012年完成的一项研究中得出了类似的结论。他们发现，全球基于基本面的石油需求占了油价上涨的最大份额，而投机性需求是第二个最重要的驱动。油价和其他商品的价格联动主要是由全球需求冲击造成的。在过去的十年中，尽管投机也起到了显著的作用，石油价格的上涨主要是由于全球需求的力量。他们的研究结果支持这样的观点，即：近期油价的上涨主要是由于全球需求的力量，但商品市场的金融化进程也发挥了作用。联邦储备银行圣路易斯分行在2012年的Economic Synopses发表的一篇文章还提供了定量分析。它声称，投机成分大约只占油价上涨的15%。投机性需求尽管加剧了石油价格的繁荣 - 萧条周期，但基本面继续决定石油价格的长期趋势。

回到图1，石油价格的迅速崛起，以及2008年下半年的突然崩溃，是由于金融危机影响，通过两种方式表现出来：一是全球经济衰退，二是由于金融市场的风险偏好下降，商品指数交易的需求急剧收缩。

总之，关于投机交易是否在推动石油现货价格的上涨和波动，学术研究表明，投机确实起到一定的作用，但最终的决定因素仍然是基本面。那种在媒体上经常见到的 “石油的实际价格不再是由需求和供给驱动，而是受投机行为决定” 的说法是不正确的。

本文仅为个人观点，并不代表毕马威全球中国业务发展中心。原文题目为 ”The Oil Speculation”.