明星城投债背后的风险

英国《金融时报》中文网专栏作家 刘利刚
原文发表于：FT中文网

近年股票市场一蹶不振，债券市场却开始快速发展。按照相关统计，今年以来债券的发行量已经同比上升30%以上，而与2008年相比，整体债券发行量也已经翻了一倍有余。

这样的一个数据背后，表明市场的融资需求开始更加多元化，在银行之外，企业更多地转向债券市场，一方面是银行惜贷造成，另一方面则是因为债券市场融资成本相对较低，同时债券的融资期限相对较长。

眼下，债券市场上的明星是城投债。由于其收益率较高，同时背后存在着政府信用，大量的市场投资者对城投债趋之若鹜。而就在去年，云南城投债的违约风波曾经一度让市场噤若寒蝉。

那么，城投债是什么？它是否存在着明显的风险呢？

城投债的出现带有明显的历史印记和中国特色。1993年开始的分税制改革导致了地方政府的税收收入锐减，但地方政府仍然需要承担地方建设的投资重任。同时，相关法律规定地方政府不得举债，也不允许其从商业银行那里获得贷款。

在这样的情况下，地方政府纷纷选择绕开相关法律规定，通过建立城投公司的方式，使其具备融资条件。

1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，其中之一是1992年—1995年每年发行5亿元浦东新区建设债券。 1992年第一只城投债，规模为5亿元。2006年9月，安徽合肥市建设投资控股(集团)有限公司在该省首家发债成功，效法者遍布全省。眼下，在中国的任 何一个城市，几乎都有各种类型的城投公司，在传统的城市建设投资之外，港口投资以及水利投资，都成为了债券发行的主体。

但从严格的法律角度来说，如果城投公司违约，地方政府并没有法律责任承担城投债还本付息的责任。那么，市场为何又显得并不担心城投债违约的风险呢？

原因在于市场“认定”城投债代表的是政府信用，这意味着即使在最困难的情况下，政府也会帮助城投债还本付息。

这样的想法似乎不合逻辑，因为城投债本质上来说属于公司债，市场给予其评级，在买入时市场也会考虑其资产负债以及现金流的状况。按照这样的流程，城投债不应该由政府兜底，市场的交易行为和方式似乎也并不认为城投债与政府行为之间有关联。

但过去的经验却证明，城投债一旦出事，政府必然出手。此前的云南城投违约风波，最终由当地政府出面担保、云南城投到期还本付息，结果买入云南城投债者赚得盆满钵满。

不仅是城投债，在公司债市场上中国也从未出现过债券违约事件——去年一度岌岌可危的山东海龙违约事件，最终也是由地方政府出面解决。

而这样的“绥靖”反而增加了市场的风险。政府能够出面解决个别违约风波，然而一旦出现大面积的违约风险，政府也兜不了底，而这个时候，政府与城投债之间的那道“防火墙”也就真正被放下了。这也是市场真正的风险所在。

有趣的是，市场机构投资者十分清楚这样的风险，否则也就不会存在着一系列的评级以及风控行为，但侥幸和逐利心理导致了其甘愿冒险。

不幸的是，城投债市场的规模已经开始迅速扩大，并已经开始隐含明显的风险。2009年的地方政府刺激浪潮中，城投债开始大幅膨胀， 2005年至2008年底的4年间，“城投债”的发行总量只有1585亿元，而到目前，城投债的存量已经超过了1万亿。

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