低估值是如何炼成的债券篇？

价值投资的基本理念很简单，就是买入价值被市场显著低估的证券并持有。证券的内在价值可能被市场显著高估或低估，以显著低于内在价值的价格买入并持有，就能够获得超额收益。

然而，有效市场理论认为，金融市场中的价格包含了一切信息，在任何时间证券价格反映了其真实的内在价值，证券的价值不会被市场高估或低估。因此，试图通过基本面分析或技术分析获取超额收益的任何努力都是徒劳的。

但是，真实的证券市场显然并非如有效市场理论所描述的那样简单，尤其是在中国股市，一些严重资不抵债的公司长期招摇过市，股票市值高达十多亿甚至几十亿元，其巨额市值显然不是基于内在价值，其股价长期处于严重高估状态。那么，A股市场是否有具备价值基础、甚至被严重低估的股票呢？

在我十几年的投资生涯中，感悟至深的一点是，在国内资本市场，大众对于价值的漠视、以至于熟视无睹，是一个较为普遍的现象，不仅存在于股票市场，而且在国债、基金等市场都广泛存在。

当人们在热烈追捧市场上一些热门品种、以至于价值被严重高估时，另一些品种却倍受冷落、无人问津，价值被市场严重低估。

鉴于股票内在价值的概念较为复杂，为便于说明这一问题，在这里不妨先以债券作为案例进行探讨。

2004年的国债：凭证式国债与记账式国债的反差

面值同为100元、期限同为5年的国债，下面两种国债你会选择哪一个？

A：票面利率3%、到期一次性支付本息，面值100元、购买价格100元；

B：票面利率3.3%、每年支付一次利息、到期还本并支付最后一期利息，面值100元、购买价格95元。

显而易见的是，相较于A，B的利率高、可以获得复利收益（按年收到利息）、而且价格也便宜，可谓物美价廉。因此投资人应该毫不犹豫地选择B作为投资的品种。

然而，实际的情形完全相反：A是通过银行柜台发售的凭证式国债，而B是通过交易所市场上市交易的记账式国债，2004年人们在银行柜台前排队抢购国债A、而B在交易所市场却倍受冷落。虽然这看上去不可思议，但却是市场曾经发生的真实的一幕。

    事实上，在2004年-2005年间的相当长时间里，记账式国债的到期收益率显著高于凭证式国债，相对于凭证式国债而言，记账式国债的价值被明显低估，这在04年的国债市场尤为突出，但大众却对凭证式国债趋之若鹜、而对记账式国债冷若冰霜。

凭证式国债与记账式国债皆由财政部发行，凭证式国债到期一次还本付息、是单利，而记账式国债按年付息，因此票面利率相同的国债，记账式国债的实际收益率高于凭证式国债；凭证式国债不能流通转让、只能提前兑付，而记账式国债可以通过交易所进行交易转让，流动性优于凭证式国债。

收益率高、流动性好，较之于凭证式国债，记账式国债理应受到投资者的青睐。然而，2004年市场的实际情况却如此相反，突显了记账式国债价值被市场低估。

2004年3月至8月间，财政部发行的5年期凭证式国债有三期，票面利率分别为2.83%和3%(详见下表)。

表1   2004年发行的5年期凭证式国债一览

品种 期限 发行价格(元) 票面利率 发行时间   (一期) 5年 100 2.83% 3月1日－3月31日   (二期) 5年 100 2.83% 4月1日－5月31日   (四期) 5年 100 3.00% 7月1日－8月31日

而在交易所市场上，99年发行的记账式八期国债（以下简称“99国债8”），到期日为2009年9月23日，2004年时该国债离到期日大约为5年，与上述凭证式国债的到期日相近，相当于5年期国债。其票面利率为3.3%，而且以显著低于面值的价格交易：面值100元的债券在2004年3月1日至8月31日间的交易价格区间为92.6元-97.86元，在此期间的大多数时间里其交易价格在95元以下（详见下表）。

表2   1999记账式八期国债简况

债券名称 1999记账式八期国债(10年) 债券简称 99国债(8) 期限(年) 10 到期日 2009-9-23 债券面值 100元 价格(元) 92.6-97.86 票面利率 3.30% 付息方式 每年付息1次 利率类型 固定利率 上市市场 上海

    注：注中价格为04年3月1日至8月31日间的交易价格区间

 

图1  99国债(8)2004年走势图

表3对记账式国债99国债(8)与凭证式国债04国债(4)的比较显示，记账式国债较凭证式国债具有明显的优势：

1）票面利率高：记账式国债利率3.3%、凭证式国债为3.0%；

2）付息方式优：记账式国债每年付息一次，利息再投资可以使投资者获得复利收益，而凭证式国债到期一次还本付息，投资人只能获得单利收益；

3）买价低：记账式99国债（8）在大多数时间里价格低于95元、2004年9月23日的收盘价为94.35元，投资者可以较低的价格买入，而凭证式国债须以面值100元的价格买入。

表3   记账式八期国债与凭证式四期国债比较

债券名称 1999记账式八期国债(10年) 2004凭证式四期国债 期限(年) 10 5 到期日 2009-9-23 2009-8-31 债券面值 100元 100元 票面利率 3.30% 3.00% 买入价格 <95元 100元 付息方式 每年付息1次 到期一次还本付息

 

假设投资者以9500元分别投资于记账式99国债（8）和凭证式04国债（4）、99国债（8）的买入价格为95元，则可以买入面值10000元的99国债（8）和面值9500元的04国债（4）；持有5年后，分别可以收回本息11763元和10925元，五年间的投资收益率分别为23.8%和15.0%。可见，投资记账式国债的收益率显著高于凭证式国债的收益率。

 

表2.4   99国债（8）和04国债（4）投资收益比较（单位：元）

投资品种 投资额 面值 利率 收回本息 投资收益率 99国债(8) 9500 10000 3.3% 11763 23.8% 04国债(4) 9500 9500 3.0% 10925 15.0%

由于记账式国债与凭证式国债都由我国财政部发行，二者的信用评级、违约风险相同，相同期限、收益率相同的记账式国债与凭证式国债，在估值上可以认为是等值的；而记账式国债可以流通交易、流动性好于凭证式国债，当其收益率高于凭证式国债时，在估值上显然也应该高于后者。

在2004年的债券市场，由于凭证国债的利率3%高于银行存款的利率（当时5年期银行存款利率2.79%），人们在银行柜台上以面值100元的价格抢购凭证式国债，这表明，人们认可凭证式国债的价值；与此同时，在交易所市场上，面值100元的记账式国债却倍受冷落，在大多数时间里以95元以下的价格就可以买到。收益率高、价格低，显然，在2004年的交易所国债市场，记账式99国债（8）被市场明显低估。

实际上，记账式99国债（8）价值被市场明显低估，并非是个别现象。记账式国债价值低估在2005年前的相当长时间里是一个普遍现象。

 

记账式国债的价值回归:低估值通常意味着高回报

2004年记账式国债相较于凭证式国债处于显著低估的状态，在随后的2005年里，虽然当时的股票市场仍旧在凄雨冷风中挣扎、上证综指一度跌破了千点大关，然而交易所国债市场却迎来一片艳阳天：

以99国债（8）为例，该债券2004年收盘价94.37元、2005年价格持续上涨，年末收盘价涨至102.06元，价格涨幅8.15%、加上持有一年获得的利息3.3元，当年持有该债券的收益率达11.65%!（债券市场实行净价交易、利息在价格之外单独结算）。11.65%的年收益率是2004年发行的凭证式（二）期国债票面利率2.83%的4.12倍、是2004年时一年期定期存款利率2.25%的5.18倍。实际上，2005年交易所记账式国债都走出了一轮强劲的上涨行情。

99国债（8）2005年走势图

 

低估值的原因分析

证券市场上人们为什么对一些热门品种趋之若鹜、热烈追捧，而对另一些显而易见被低估的品种却冷若冰霜？ 就2004年的国债市而言，探究其原因，主要有以下几个方面：

1．流动性不足导致短期内供求关系失衡

2004年交易所债券市场的低估值一个关键原因是市场流动性不足、供求失衡。2004年4月德隆系崩盘引发金融市场地震，德隆系的崩盘对于当时中国证券市场的冲击不亚于2008年雷曼破产对华尔街的影响：大批券商、信托公司关门、倒闭，曾经在市场上呼风唤雨的南方证券、华夏证券、大鹏证券等都在那一轮风暴中灰飞烟灭，股市与债市双双跳水，大量通过国债委托理财进入股市的资金撤离，相应的国债被强制平仓，供求关系失衡引发当时债券市场雪崩式杀跌。

2．恐慌情绪与趋势交易加剧跌势

市场恐慌情绪加剧了跌势，使得很多国债处于价值明显低估状态；恐慌情绪对走势的影响表现在两个方面：一是持有国债的投资者即使明知道这些国债价值低估，但是由于对进一步下跌的担忧，继续盲目杀跌卖出，二是场外资金虽然知道这些债券被低估，但是由于担心进一步杀跌的风险而不愿意买入。

当时有一位朋友问我，银行柜面正排队抢购凭证式国债，问我是否要买一些？我建议他买交易所国债更合算。虽然他也觉得交易所市场国债收益率较高，但却并未买入，原因是担心会继续下跌，显然此前债券市场瀑布式下跌，令人心有余悸。

其实，无论这些债券短期内是否进一步下跌，债券的到期日是确定的，债券持有期间收回的本金和利息金额也是确定的，持有期间的收益率明显高于同期限的凭证式国债也是确定的。因此，买入后是否会下跌，并不影响其持有该债券的最终收益率，但人们仍然会为此担忧。

人们将资金在银行存为五年定期存款或买入五年期凭证式国债，不会每天计算投资收益、也不担心价格会下跌，因为它不上市交易；而买入一只大幅下跌后的记账式国债，仍然会担心明天它是否会继续跌。因为它大跌了，所以明天仍可能大跌，所以不敢买入，而那些手上持有这些债券的人则因为它大跌了而恐慌，因为担心它继续下跌而卖出，当恐慌情绪主导买卖决策、而不是根据内在价值决定买卖时，很可能因恐慌性杀跌而使其价值严重低估。

 

3.信息不对称

即使在今天，一些老股民也不知道,可以在证券交易所购买债券。2004年的时候，很多人根本不知道在交易所可以购买记账式国债，更不知道这些债券居然比在银行柜台上发售的国债便宜。

大多数人习惯于在银行柜台上购买国债，作为银行的储户，他们知道国债的利率高于同期限的储蓄存款利率，因此他们在银行柜台前排起长龙、抢购一些利率较高的国债。

 

2011年：交易所债券市场恐慌性杀跌后的机会

人性弱点中的恐惧与贪婪不会改变，供求关系的失衡、信息不透明导致对市场预期的不确定性会加剧人们的恐慌性追涨与杀跌情绪，往往引发市场价格的剧烈波动，使证券内在价值被严重高估或低估。

华尔街没有新鲜事，这或许是人性使然。2011年的债券市场重现了2004年债券市场的一幕，为投资者提供了一个巨大的投资机会。自当年6月份开始交易所债券市场持续下跌、9月末出现雪崩式杀跌，除国债以外的绝大部分债券都经历了一轮断崖式惨烈杀跌。

针对当时债券市场的惨烈杀跌，2011年10月我为英国《金融时报》撰文分析认为，流动性不足是导致债市暴跌的元凶，恐慌情绪加剧了这一跌势。

2011月10月以来，交易所债券市场出现了一轮强劲上涨的行情，其涨幅远远高于2004年时99国债（8）11.65%的涨幅。2004年的债券市场主要以国债为主，而随着债券市场的扩容，大量企业债、城投债上市，市场上还出现了一批封闭式债券基金和分级封闭式债券基金。由于企业债券的票面利率远高于国债，因此，在经历2011年9月份的惨烈杀跌后，不少债券最近一年多来涨幅高达30%以上，普通封闭式债券型基金的涨幅大多在30%以上，一些分级封闭式债券基金的最大涨幅高达100%以上。

通常债券的到期日是确定的、票面利率是确定的，即便如此，债券价值仍可能被市场严重低估或高估。而股票既无到期日、未来的收益也具有不确定性，人们对股票价值的分析与判断也会存在严重的分歧，因此，相较于债券而言，股票价值被市场低估或高估的可能性也更大。当价格远低于内在价值时，则可以为投资者提供超额收益。