以物品成交价作指数为锚的理想货币制

（本文是《经济解释》卷四《制度的选择》第六章《经济调控与货币制度》的最后第五节。）

二○一三年六月我在山西太原讲话，以《人民币的面目与中国的前景》为题。「面目」一词取自中国的艺术文化传统，说一件作品有风格，有个性，不管是好还是不好，可使观者一看而知是哪个艺术家的作品。昔日宋人吴琚的书法，绝对顶级，可惜写得跟米芾的分不开，被批评为没有自己的面目。清人郑板桥的书法，我不认为上乘，但面目明确，小孩子也看得出，足以传世矣！

千山万水无限感慨

说一种货币有自己的面目，是说地球上的人一般知道是何方神圣，不管其币值的高低皆愿意接受。这也是说该货币有其风格或个性了。在国际上能一般地被接受的货币对该币的发行国家有大着数，但那是非常困难的成就。二战前英镑是地球上主要的有国际面目的货币。当时英国有「日不落国」之称，说不得笑。今天英镑的面目还在，但在国际上的雄风二战后转到美元那边去了。欧元统一之前德国的马克有机会争取得国际面目；今天却转到欧元那方去。上世纪六、七十年代日本要以日圆打进国际。当时日本的经济如日方中，日圆要有国际面目还有一段路要走，今天他们的经济不对头，此路变得愈来愈远了。

有谁会料到，那曾经被人鄙视的人民币，历尽沧桑，今天（二○一三）在国际上竟然有着自己的明确面目！我是料到的。二○○二年四月在天津南开大学讲话，题为《以中国青年为本位的金融制度》，我指出人民币将会是天下第一强币。这讲话后约三年，旅游东南亚的朋友纷纷说所到之处，消费场所一律欢迎顾客以人民币结账。跟着旅游欧洲的说人民币信用卡被视为上选。是的，像我这一辈经历过中国以往的老人，看到中国的货币在国际上有了自己的面目不能没有很大的感慨。

风大雨大选锚重要

人民币有自己的面目非常重要。执笔写此节之际（二○一三年八月），上海正在推出我还没有机会弄清楚细节是什么的「自由贸易试验区」。一个国际金融中心在上海呼之欲出乎？看来是，因为一般的自由贸易是不需要试验的。货币有自己的面目，要打进国际市场是过了第一个大难关，何况炎黄子孙遍布地球，只要币值稳定，捧捧场理所当然。然而，让汇率自由浮动是货币国际化有成的一个先决条件，外间风大雨大，不先下一个稳定的锚可以惹来很大的麻烦。此锚也，不应该用其他货币，何况中国是一个那么大的国家。

美国的货币是没有锚的——fiat money是也。好些先进国家的货币也没有。无锚货币在国际上有一席之位要讲经济实力，有时也要讲军事实力。话虽如此，在货币政策上先进之邦的处理满是问号，或大或少的错失是当年蒙代尔跟弗里德曼有所争议的原因。我们不需要提到这几年起自美国的金融风暴与欧元遇到的那么严重的困难：弗里德曼频频指责美国的货币政策失误起于我认识他的一九六三年之前了。

亚洲风暴前车可鉴

关于货币下锚这个话题，一九八三年香港考虑采用十九世纪后期一位英国爵士提出的钞票局制度，让港元与美元挂钩。当时我跟两位英国货币大师与弗里德曼讨论过，得到的结论是一个城市小如香港，采用钞票局可以，但庞大如中国则不成。二○○六年五月，我为文建议港元转钩人民币。反对的声浪高。今天回顾，这建议高明。

一九八三年参与香港考虑钞票局的讨论时，我关心着人民币，跟弗老讨论了几次。他认为一个大国不能采用钞票局，原则上同意以一篮子物品为货币之锚是可取的制度，但因为储存物品的费用高，不划算。后来一九九四年朱镕基把人民币钩着美元，钩了十一年。是中国之幸，那十一个年头美元是在国际上最稳定的货币，而朱老很懂得怎样应对。话虽如此，如果当年朱老把人民币推向国际，钩着美元不会钩得那么顺利：钩着一种无锚货币永远问号多。另一方面，如果人民币没有锚，推进国际，外汇市场的炒买炒卖不容易应对。近于悲剧的例子有的是，而记忆犹新的是一九九七年出现的亚洲金融风暴。

旧本位制两大麻烦

就是在亚洲金融风暴之际，在跟进与衡量朱镕基处理人民币的过程中，我想到一个理想的货币下锚制度，跟着考虑到多方面，写下不少文章。浅的，但有些细节可能解释得不够清楚。这里再写，在重点上我会转换一下角度。

今天不少经济学者认为昔日的金或银本位制是最好的货币制度：这些金属本位制曾经有过几段很长时日的成功经验。经济学者也一般同意，以金或银作为货币之锚有两个难以解决的困难。其一是如果金或银之量不足，会导致通缩。十九世纪中国的银两大量外流导致的祸害是明显的。其二是金或银的市场价格可以因为某些原因而大幅波动，导致市场的物品价格大幅波动。

成交指数与物价指数不同

解决上述的两项困难，是不单用金或银，而是用一篮子物品。金或银会在其中，但最好把不同的物品增加到约三十种。我的想法注意到两方面。其一是物品的组合最好大致上与人民的衣、食、住、行的比重相若，即是说这篮子物品的「物价指数」要跟大家熟知的政府每月算出来的物价指数相若。其二是这篮子的物价要在市场随时可以知道，市民可以按价在市场购买或成交。我的想法是篮子内约一半物品在期货市场选择，其余一半在批发市场选择。不需要全部是在中国的市场，但任何被选中的物品要有一个有集中性、成交量够多的市场。期市之价一般是精确的。批发之价不一定精确，但比零售价精确，而批发的物品一般有质量的严格指定。整篮物品之价不需要很精确，这里那里有两三个百分点的偏差可以接受。

这就带到一个重要的、有些朋友读者误解了我的问题。我建议用一篮子物品的成交物价指数为人民币下锚或挂钩，可不是大家知道的政府每月公布的「物价指数」。后者不是一个可在市场成交的统计数字。曾经有经济学者建议，货币的币值要按着物价指数的变动来稳定物价。这建议是说以币值来调校政府的物价指数。逻辑上办不到，因为政府统计的物价指数不能在市场成交，持着货币的人因而没有一个明确的保障。曾经有人提出以政府统计的物价指数作为期市合约上市，好叫市场可以通过这合约让市民对物价变动购买保险，但也因为这指数不能在市场成交而没有多说了。

期市假设看清问题

这次再写人民币下锚的建议，我把题目定为《以物品成交价指数为锚……》，重点是「成交价」这几个字。二○一一年九月我发表《从本位制度的延伸说货币下锚的理想》，其中提到以期市的成交价为货币之锚这个有趣而又逻辑明确的假设：

「假设一个经济之内所有市场物品都有期市，每样物品有期货合约。再假设每种期货的基准（basis）稳定（参阅拙作《交易速度与期货市场》）。我们容易想象，有了这些众多的期货合约，不难再设计推出一张有综合性的期货合约，包括衣、食、住、行各方面的物品，物品之间的比重选得适当。这张综合期货合约的基准当然也稳定。

「这综合性合约的市价上升代表着物品的价格一般上升，而如果这上升出现了一个持续的『率』，称为通货膨胀。倒转过来就是通缩了。

「在这假设下，中央银行要维持一般价格稳定，既不要通胀也不要通缩，这家央行可以容易地以上述的综合性合约下一个锚，调整价格水平央行只要用简单的买空卖空的方法。见这综合合约之价上升，央行沽空这合约，把货币或钞票收回，综合合约之价会下降。倒过来，见这综合合约之价下跌，央行购入，把货币或钞票多放出去，综合合约之价会上升。要调校这合约之价变为稳定是容易的事。」

当然，在真实世界可成期市的物品只是很小很小的一部分。作为货币之锚我们可在其中选出一些。其他可在一些成行成市的批发市场选择，因为后者的价格偏差比较小，而物品的质量一般有级别的界定。批发的物价偏差当然比期市的为大，但指定了质量级别，这偏差低于两三个百分点的不难找到，可以接受。

国民党的关金有以教我

这就带到弗里德曼当年认为物品储存费用过高的问题。昔日的金或银本位制，银行或发行货币的政府是需要有金或银的储存的。然而，这里的关键问题是：只要政府言而有信，根本不需要储存作为锚的物品。市场本身就是储存的仓库！央行只要说：一万元人民币可在这些那些市场购得这些那些物品，种类的比重与质量是这样那样。不会有谁会真的整篮子购买，但免不了有好奇者作考查，看看今天的中国是不是另一个昔日的国民党。下了我建议的锚，人民币与外币的汇率在国际上自由浮动，守着下了的锚会反映在汇率的变化上。

说起来，我在这里建议的认为是理想的货币之锚是从昔日国民党发行的关金想出来的。关金的币值说明有多少个金单位，但没有说每单位是多少金，属行骗。我因而想到，如果关金说明一个金单位是多少金，政府言而有信，他们根本不需要有金的储存：市民可以按指定的金单位的量自己在市场购买或成交，其价相差一小点不会是大问题。大问题是如果市场的金价有大幅的波动，上升会给经济整体带来通缩，下跌会给经济整体带来通胀。这困扰可以容易地用一篮子在市场有明确成交价的物品替代。只要物品够多，个别的市价大升或大跌不足以影响币值的稳定性。

选择市场有足够成交量而市价偏差小的物品重要；选择物品之间的比重与跟人民生活的关系大致上接合也重要。这些选择的比重固定了在一篮子之内，物品之间的相对价格要自由浮动，即是没有任何价格管制。一篮子物品的总值当然要管，但那不是物品相对价格的管制，而是约束着货币价值或购买力的稳定性。

央行放弃货币调控

这样为货币下了一个稳定的锚，央行会失去大部分以货币政策来调控经济的权力。不是完全没有这项权力，因为该篮子的成交物价指数可以调高或调低。例如一万元人民币说明可以购买一篮子有固定比重的物品，每物之量不变，指数定为一百，让指数提升为一百零五是说把篮子内的整体物价提升百分之五。如果每年依样提升，这百分之五就变作通胀率。我曾经建议，这篮子物价的调控应该限于上三下二，即是每年通胀的上限是百分之三，通缩的下限是百分之二。但后来想清楚了费雪提出的「负债通缩理论」，再看欧美在金融风暴下遇到的困境，我的主张是不要通缩，一点也不要。单是把该篮子的成交物价指数每年提升百分之二与三之间。这对经济发展有利。如此一来，中央银行不会再有什么「剩余权力」以货币政策来调控经济了。但央行还是有着很多事项要管：银行的操作与操守，守锚，外汇进口与人民币出口的处理，国际金融变局的应对，等等。换言之，央行调控货币的供应量差不多是全部集中在守锚的操作上，而政府的财政支出决不能在货币政策上打主意。

放开所有汇管，让人民币打进国际市场，当然要让人民币的对外汇率自由浮动，要让银行的利息率自由浮动，也要让所有其他国家的货币在中国流通（一九八四年香港财政司彭励治接受了我的建议，一九八五年通过法例，让所有外币在香港流通）。取消所有合法物品的进出口关税（我曾经说过，那所谓保护工业的进口税已经变为保护劣质产品，可见于中国产出的汽车的质量太不成话）。

守锚容易炒家却步

央行最重要的责任是守住人民币下了的锚与处理外汇。已经有那么多的外汇储备，守锚不困难，何况不像西方的国家，中国到今天还没有把货币政策织进了国家的财政那边去。另一方面，纵观当今的国际形势，我认为下了上述的锚，加上放开所有外汇管制，中国的外汇增减会是正数。央行要设立一个基金来处理因为人民币推出国际而换来的外汇进帐。守锚的方法是调校货币量，主要是调校人民币的钞票发行量，而在外汇市场买卖调校也是方便的。至于货币的总量究竟为几，每期的变动为何，基本上无须顾及。这也是说怎样量度货币量变得不重要，解决了货币政策的最大麻烦!千万不要调校银行的利息率——后者要全由市场决定。

为了守锚而调校币值有时需要时间。即是说，央行指定篮子内的指数为几，在某段短时期可能跟货币的所值有分离。这不重要。重要是央行言而有信，市场相信政府会调校就是了。每天监视着篮子内的物价，不断地按着既定的指数调校货币量，稳定币值指数不会有困难。

我认为如果人民币采用了这里建议的锚，不少发展中国家会考虑把他们的货币钩着人民币。这会协助稳定他们的经济，不再在汇率上勾心斗角，国际竞争会出现一个新的秩序。当然这只是一个理想，但原则上我们可以这样看。再者，上述建议的锚可以完全避开了国际间在外汇市场炒买炒卖带来的困扰，即是说人民币冇得炒。是的，一旦中国放开汇管，让人民币打进国际，外汇炒家们势必群起而出，但如果他们知道人民币钩着些什么，作为老手他们会知道中国的央行是庄家，而跟这庄家对赌是输定了的。

稳定秩序举世着数

稳定了发展中国家的竞争秩序，对欧美的先进之邦大有好处。我认为先进之邦没有好好地利用他们拥有的科技知识优势，在地球一下子多了二十亿贫困人口参与产出竞争的大好形势下，赚不到多少落后国家的钱！他们应该赚不少的。一九九一年跟弗里德曼畅论穷人大量参与国际竞争这个话题，他认为比较优势定律不可能错，有钱人或科技的拥有者可获大利。可惜有钱人只能到中国及其他发展中国家投资赚钱，在他们的本土不容易，而出售科技知识获大利基本上没有出现。为什么呢？这里的关键，是比较优势定律是假设着国际货币的汇率不会左右着这定律的运作。张滔说他的老师Lionel Robbins也曾经这样说。让发展中国家稳定着他们的币值，从而稳定着竞争的秩序，先进的知识会远为容易出售，也即是说比较优势定律会远为容易发挥其功能了。换言之，汇率一团糟该定律也一团糟。不是说稳定着发展中国家的竞争秩序会立刻启动这定律的功能，但这是要走的一步。大家取消关税当然重要。

结语

经济学可以推断什么政策或制度会导致什么行为或效果，研究调查够深入可以推得很准确。这也是解释行为或效果了。倒转过来，经济学可否推断一项政策建议会或不会被政府接受呢？原则上可以，但不容易。这困难源于利益团体的左右，使经济学者难以触摸有关的局限是些什么。

五十多年前弗里德曼提出以学券制资助教育，经济逻辑说是大吉大利的建议，但那么多年过去，皆属泡影。令人尴尬的是弗老还健在加州时，该州两次推出以投票的方式来取舍学券制，两次皆惨败。

制度选择的事前推断，我平生只中过一次大奖。那是一九八一年我推断中国会转走市场经济或那所谓「资本主义」的路。绝非侥幸，因为事前我能明确而又肯定地指出局限条件的转变，利益阶层面对的局限转变也看得分明。当时反对我的经济学者无数，但我还是把自己的名字押了上去，发表了该文。同学们可以回头再读本卷第四章第六节——《推断中国改制的理论结构》——细读之后会知道我当年别无选择，不能说中国有可能转走市场经济，而是一定会。这是科学。

（五常按：第六章完；第五章还没有动笔。）