刘利刚市场“钱荒”，意在表外？

英国《金融时报》中文网专栏作家 刘利刚
原文发表于：FT中文网

钱荒成为了金融市场的关键词之一，进入6月以前，反应市场短期流动性指标的7天回购利率就出现了一路飙升的走势，上周四7天回购利率创下了11%的历史峰值，到了上周五，7天回购利率看似出现了300个基点的大幅下滑，但在实盘成交中，却仍然出现了多笔25%的成交。

钱紧成为了市场的普遍共识，然而，央行却似乎不为所动，在过去的几周中，央行在公开市场操作中主要采取了“按兵不动”的模式，甚至在上周二和上周四 选择了地量发行了40亿元的央票，这也让市场开始担心和失望——央行似乎并没有选择像以往一样，在市场流动性紧张的时候施以援手。

更有甚者，央行在周五明确否认其曾经在周四向市场注入过大规模的短期流动性，这样一种表态也意味着央行在短期之内不会改变其政策立场。

市场也越来越明确，央行突然收紧流动性阀门，似乎是想整顿过去几年来迅速发展的影子银行业务。对于商业银行来说，其主要是指表外业务。与表内业务相比，表外业务并没有本质的区别，其也需要进行资产负债管理。

事 实上，多数银行的表外资产仍然以信贷和类信贷业务为主，但其投放对象却是在表内业务中受到严格监管的房地产和地方融资平台业务。而从负债端来看，其主要来 自于两个方面，首先是理财产品，这类产品一般面向普通投资者，与普通存款相比，其利率水平较高。很多人也注意到，银行的多数理财产品在月底之间开始募集， 并从下月初起开始计息，这主要是因为商业银行可以在月底时将这些资金计入表内存款，以符合一系列监管和业绩考核的消息，而到了下月初则移出表外，与相关的 表外资产进行匹配。

表外业务的另一个资金来源，则是银行间同业拆借，与理财产品相比，同业拆借的利率相对较低，这主要是因为同业资金不能计入商业银行的存贷比计算公式，因此对于增加银行的表内贷款规模来说没有明显的帮助。

为了缓解流动性的紧缺，表外业务只有两个选择，第一是减少资产规模，即砍掉贷款，但需要等到资金到期，另一个选择则是发行大量的高息理财产品，来缓 解短期流动性，但无疑这是饮鸩止渴的一招。可以想象，在一段时间的“死扛”之后，如果流动性仍然没有改善，或者说监管部门不松口，那么可能出现较为明显的 “减规模”。

然而，央行此举看似高明，却也是“杀敌一千，自损八百”。由于利率曲线倒挂，很多商业银行已经选择放缓甚至暂停新增贷款，这对于整个实体经济来说将 存在着明显的负面影响，另一方面，很多存款较为紧缺的中小商业银行则将面临严峻的流动性管理风险，一旦链条上的最弱一环断裂，则将增加系统性风险的可能 性。

从另外一个角度来说，央行此举与自身的角色扮演也存在着明显的矛盾，央行需要维护市场的稳定和预期，但目前来看，稳健的（或一成不变）货币政策却在 一定程度上造成了市场的恐慌。整体来看，中国央行并未改变其货币政策的基调，但从具体执行来看，这样一个货币政策在内外部环境变化的过程中却显得不合时 宜。比如说央行一直保持着与境外很高的利差，并允许人民币缓步升值，在资本账户较为开放的状况下，这导致了大规模的资本流入和与之相关的金融套利，在很大 程度上，这样的一种金融套利活动的存在，造成了银行大量发展表外业务，也助推了影子银行体系的快速发展。在发现大规模的信贷投放没有带来实体经济的复苏 后，整个货币政策转向限制资本流入，这样的一个政策，加上美联储逐步退出量化宽松政策的预期，已经导致了5月份资本流入的放缓，甚至可能6月份资本出现流 出，这也本身造成了市场流动性的相对减少，加上央行突然的“收紧闸门”，则意味着流动性面临枯竭的风险，这也成为本轮流动性紧张的直接原因。

笔者认为，对于影子银行业务的整顿，可能需要更加全面的政策评估和框架，同时也需要尽快推动利率市场化的改革，平衡对银行和非银行系统的监管，以疏 导影子银行的业务走向规范化和阳光化。在整体政策思路并不清晰的状况下，贸然收紧流动性，不仅可能造成市场动荡，也可能埋下金融危机的引子。笔者认为，市 场目前的动荡，也折射出一成不变的货币政策影子。

（注：本文仅代表作者观点，作者为澳新银行大中华区首席经济学家）

本文责任编辑 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

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