货币战争箭在弦上 人民币贬值将不可避免

　　投资与理财 钱骏

　　随着人民币汇率的不断高估，经常项目赤字的出现就在眼前。经常项目赤字加上整体经济资本回报率不高，必将导致资本从实体经济流出和经济衰退。央行此时将无力再推动人民币渐进升值，人民币汇率自汇改以来的本轮渐进升值进程也将终结。　

　　5月9日，日元兑美元汇率升破10 0日元兑1美元大关时，全球震动，欧元区、澳大利亚、波兰、韩国、斯里兰卡、越南、新西兰等国央行纷纷干预本国汇率，一场汇率战已经箭在弦上。但与此同时，人民币却安若泰山，当日人民币兑美元汇率创出了汇改以来的新高，为6.1925元人民币兑1美元，人民币对日元汇率更是在5月13日创出1998年9月以来的新高。此时，我国的商务部再也坐不住了，其新闻发言人沈丹阳在5月16日的例行发布会上表示，研究认为，近期人民币快速升值，虽然有利于改善进口贸易条件，但对企业出口签约和利润产生了比较大的负面影响。

　　一边是央行坚定的升值，一边是商务部推动出口的受阻，央行和商务部两个重要的经济主管单位在汇率问题上出现了明显分歧。人民币汇率该升还是该降？人民币汇率对我国经济和全球经济到底产生了什么样的作用？

　　压低资本回报率，影响我国经济增速

　　2013年4月15日，周小川行长在《财新》杂志上撰文指出，当本币相对低估时，经济资源（各生产要素）会向可贸易行业倾斜，其回报和收入均相对较高而具有更大的相对吸引力；相反，当本币相对高估时，可贸易行业的相对吸引力较弱，使得更多的生产要素流向不可贸易行业，也就是说服务业的收入和回报相对较高。因此，汇率反映了比价关系。2 0 0 5年汇改以来，在经济生活中可以实际体会到资源配置分布的相对变化，特别是在农民进城务工的行业选择和新投资的行业分布上，有了悄然但又明显的变化。这也是符合中国经济发展战略和结构调整方向的变化。可见，在汇率问题上，央行十分希望汇率能成为我国经济结构转型的重要工具。

　　从金融角度看，人民币渐进升值，一面压低了可贸易行业的资本回报率，一面可以提高不可贸易行业的资本回报率，从而引导资本过多地流向不可贸易行业。同时，渐进升值与内外息差和经常项目顺差的配合，可以引导国际资本流入我国，改进资源配置的分布。资本市场就表现为：自2 0 0 8年金融危机以来，以可贸易品产业为主的主板指数逡巡不前，以不可贸易品产业为主的中小板和创业板却活力四射。

　　然而，我国经济的结构调整单纯依靠人民币渐进升值并不可靠，更多的将来自于改革，即全社会制度成本的降低。同时，我们也不能忽视人民币在越过均衡汇率后的渐进升值，还会带来一些负面影响。其一，房地产产业作为不可贸易行业的主要产业，其产生的泡沫就是人民币渐进升值不可回避的问题。其二，人民币渐进升值压低了我国经济整体的资本回报率，进而影响了经济增速。正因此，结构转型、地产泡沫、经济增速和经常项目差额已经成为影响人民币汇率走势的四大内在因素。

　　对全球经济产生深远影响

　　我国央行的人民币汇率政策不仅对国内经济产生了重要且深远的影响，而且对国际经济发展和国际资本市场也产生重要的影响，多国经济也随之波动。尤其是20 08年金融危机以来，人民币汇率政策几乎成为国际经济发展的主导因素。

　　从国际经济发展的角度看，2 0 0 8年金融危机以来，随着人民币的强势升值，一些生产开始从中国撤离，高端的制造业转移去了美国，中低端的制造业去了东南亚国家，支持了这些国家的经济增长。同时，我国经济随之降速，对应的上游原材料生产国巴西、俄罗斯甚至澳大利亚，都倍感经济下滑的压力。

　　从国际资本市场的角度看，全球大宗商品市场、股市、债市和外汇市场莫不与人民币汇率息息相关。从大宗商品市场的角度看，2011年以后，随着中国经济的减速，大宗商品牛市已经一去不复返。但只要坚持人民币汇率不贬值，价格崩溃尚不会发生。2011年9月，在中国经济减速的背景下，人民币贬值预期大增，大宗商品价格暴跌。为了稳定经济，我国央行坚持人民币中间价不贬值，大宗商品随即企稳。2013年4月15日，我国GDP数据爆冷，大宗商品价格几乎已经跳下悬崖，关键时刻，人民币中间价的坚定升值稳住了市场。从全球股市的角度看，人民币渐进升值后，产业转移的最大受益者是东南亚国家。印度尼西亚、泰国和马来西亚的股市指数目前均已超2000年以来的历史高点，从2008年金融危机的低点算起，已经分别上涨了4.82倍、4.34倍和2.28倍。而对应中国经济减速的原材料生产国巴西和俄罗斯股市指数，则未再越过2008年的高点。在其他条件不变的前提下，只要人民币渐进升值的进程不变，东南亚国家和原材料生产国股市走势的趋势就难以逆转。尤为值得一提的是，在人民币渐进升值的背景下，美联储的货币政策才游刃有余。如果人民币兑美元汇率出现大幅贬值，美国长期国债收益率或难以上涨，美国10年期和2年期国债收益率差甚至可能接近于零，则美国的货币政策将彻底失效。而人民币兑美元汇率的稳定，更是目前全球外汇市场的定海神针，如果人民币汇率不稳定，全球外汇市场的汇率战将难以想象。

　　由此可见，人民币汇率的走向已经成为全球资本市场的关键，人民币汇率将来的升值趋势和贬值趋势，都将对全球经济产生极其重要而深远的影响。

　　人民币中长期不可避免贬值

　　在此刻，人民币汇率将往哪里走？

　　随着人民币汇率的不断高估，经常项目赤字的出现就在眼前。经常项目赤字加上整体经济资本回报率不高，必将导致资本从实体经济流出和经济衰退。央行此时将无力再推动人民币渐进升值，人民币汇率自汇改以来的本轮渐进升值进程也将终结。唯一的问题是，人民币汇率会不会贬值。以下，我们来推演一下人民币汇率变化对全球资本市场的影响。

　　央行的理想是在维持人民币汇率稳定的前提下，完成我国下一轮改革，并在出现下一轮改革红利的基础上，再来一轮人民币汇率的升值，完成中国从中等收入迈进高收入国家的进程。然而，回想当年邓小平领导的改革，从1978年一直到2002年均路途坎坷，直至最近十年才真正享受到了改革红利。1978年开始的改革是在社会利益格局调整不大的前提下完成的，但期间，也出现了汇率的大幅贬值，从1980年的1.5303元人民币兑1美元，一路贬值到1995年8.351元人民币兑1美元，贬值了545%。而目前的这轮改革，将要触动广泛且错综复杂的利益，上层积极、中层消极、下层观望的局势已明。改革红利的远水难解目前经济下滑的近渴。

　　从中长期来看，一定幅度贬值终将不可避免。那么，当贬值压力足够大时，是渐进性贬值，还是一次性贬值呢？渐进性贬值是整个社会容易接受的一种方式，但其代价或相当高昂。2011年4季度到2012年3季度，持续近一年的人民币贬值预期，使得央行的货币政策操作很不适应。经济主体行为由“资产本币化、负债外币化”转向“负债本币化、资产外币化”后，外汇占款急剧萎缩，基础货币的供给方式面临挑战；人民币贬值预期自我实现，使得人民币资产下行压力加大，信用面临全局性收缩。放任本币贬值预期，可能会有招致经济泡沫破裂的宏观风险。在此背景下，我国股市将极大承压；大宗商品价格体系将崩溃；汇率市场汇率战也必将升级；全球资金将集体涌入美国债券市场，压低美国债券收益率；各国股市将根据本国的汇率波动而大幅波动。

　　一次性贬值到位是整个社会难以一下子接受的方式，但却是副作用最小的一种方式。如同1994年，一夜之间将汇率由5.8元人民币兑1美元直接贬至8.7元人民币兑1美元。短期经济调整在所难免，但省却了资本的大幅撤离和经济大幅波动的痛苦，如同现在的日本，在短期快速贬值后，经济迅速恢复生机。这也将为我国本轮大改革赢得宝贵的时间。在此背景下，以美元计价的大宗商品价格体系的崩溃也难以避免；汇率战更易升级；但全球资本将恢复流入我国，我国股市也将欣欣向荣，这些也将为我国经济的产业升级创造良好的资金环境。