降息并非化解经济困境良方

　　近期海外市场风波不断，先是日本加入量化宽松的行列，后有欧元区、澳大利亚、印度、韩国等经济体相继降息。反观国内，人民币年初至今已累计升值1.7%，热钱在套汇套利的吸引下不断涌入。同时，不管是一季度公布的宏观经济数据还是PMI等先行指标都显示国内经济处于较为困难的时期，下行风险开始凸显。在此背景下，市场对中国降息的预期不断升温。但笔者认为，降息并非解决当前经济和政策困境的最优选择。

　　从经济增长的角度看。一般而言，在经济增速低于潜在增长水平且下行风险加大，同时物价相对平稳的情况下，降息是常见的货币政策选择。一方面降息可直接降低企业融资成本，刺激企业增加投资；另一方面，降息也可以降低居民的消费成本，提高消费水平。但必须看到的是，我国当前的经济环境和结构已发生较大的变化。

　　目前，传统推动经济增长的“三驾马车”都出现乏力的情况，经济结构性矛盾突出，潜在增长水平在下降。国内经济此前主要依靠粗放式的投资驱动，这一模式已经达到极限，产能过剩、债务风险加剧等负面效应逐步显现。居民消费在社保、医疗等社会保障制度未完善前难以担当重任。而出口既面临产业升级和人口红利下降的冲击，又深受欧美经济复苏缓慢和贸易摩擦所害。因此，在不进行结构升级的情况下，单纯依靠降息并不能改变经济固有的顽疾。经历近30年的快速发展后，国内经济的潜在增长水平可能已下行至7%-7.5%的水平，这样来看，当前的经济发展水平并非那么悲观。另外，房地产价格可能继续反弹的担忧也是制约降息的一个重要因素。

　　从汇率的角度看，面对海外降息和人民币升值，热钱流入的担忧加剧，按理国内应该随海外市场降息，但是降息并不能解决热钱流入的问题。目前，中外利差水平与去年同期相比没有上升，反而有所下降，而去年并未出现热钱大幅涌入的状况。另外，近期美国国债收益率大幅上行，中美利差有进一步收窄的趋势。一季度外汇占款大幅增长的主要原因还是日美等经济体量化宽松导致流动性泛滥和人民币升值加快的稳定预期。因此，在人民币升值预期未改变的情况下降息并非解决热钱问题的良策。

　　值得注意的是，随着我国直接融资市场的发展壮大，银行贷款占社会融资总量的比例已由2002年的90%左右下降到2012年的不到60%，这表明法定存贷款利率的作用在弱化。相反银行间市场在利率形成中开始发挥越来越重要的作用。SHIBOR作为市场锚利率的作用不断凸显，而央行通过公开市场操作亦可调节市场流动性状况和引导利率走势，并借此影响企业的融资成本。

　　今年以来，银行间市场资金利率均值低于去年降息前水平，企业的实际融资成本并不高且有下降的趋势。以近期企业发行的中期票据为例，5年AA+企业的利率大概在5.04%左右，相当于同期限贷款利率下浮20%以上。从央行公布的数据可以看出，一季度企业贷款的平均成本同比下降12.6%，环比下降了1.92%。另外，观察发现，部分企业融资后并未投资实业，而是进行购买银行理财、跨境套利等金融投资活动，因此降息能否改变企业的投资行为也有待观察。

　　作为交易者，应该理性看待降息预期。面对经济的两难困境，单纯通过降息的方式已不能解决经济增长和热钱流入的问题。而在利率市场化的大背景下，央行有可能进一步放开存款利率上限，并逐步扩大贷款利率下浮幅度，这对市场的影响将是直接而深远的。