资本项目可兑换需坚守三条底线

　　传统上，人民币资本项目可兑换是指本币与储备货币在资本项目下的交易、汇兑和支付许可，是指储备货币在本国交易、兑换，而不是本币到境外可兑换。而现代意义上，人民币资本项目可兑换，还指人民币境内可兑换走向境外可兑换，即人民币能够成为可兑换货币而跨境履行货币职能，也包括非储备货币在我国资本项下可交易、兑换。这样的资本项目可兑换，主权货币之间地位平等，跨境都能履行货币的基础职能，回归货币的本来面目，无须借助第三方货币来实行跨境交易。因此，人民币资本项目可兑换的目的就是推动本币跨境完全履行货币职能，推动经济和金融发展。

　　资本项目可兑换存在一定条件

　　实行人民币资本项目可兑换有以下几点好处，一是有利于推动国内金融改革、开放和发展。资本项目可兑换，就是减少和取消对内审批、对外管制，简化审批环节和手续，这既是改革，也是开放，又能推动资本跨境流动，推进我国金融深度融入全球经济和金融体系。

　　二是有利于扩大和提升人民币的影响和货币地位。资本项目可兑换不仅是允许储备货币在境内可兑换，更重要的是要让人民币在境外可兑换，让双边主权货币可兑换，它将推动人民币、主权货币跨境履行货币职能，推动国际货币体系秩序重建。同时，也必然会减少对储备货币的使用和依赖，增加非储备货币金融资产，规避储备货币资产过多和过于集中带来的风险。

　　三是有利于推动双边跨境金融合作与监管，积累和完善全球化的管理经验。实行资本项目可兑换，是新时期面临的新课题，更多项目的可兑换，意味着更多的资金跨境流动，面临的管理局面和形势将更复杂、多样、多变，监管也会在逐渐的开放中，在借鉴国外经验的基础上，结合本国实践，摸索出相应的监管制度。

　　四是有利于推动我国政府职能转型和经济升级转型。资本项目可兑换的过程，就是管理部门下放权力的过程，也是深化行政审批体制改革的过程。它迫使政府管理部门职能调整和转变，从不适应到逐步适应，从被动消极适应到主动积极适应，从而使政府从以权力管人管事管项目的观念转变为企业为社会服务的观念。

　　一般认为，实行资本项目可兑换需要满足一定的条件，比如国际货币基金组织曾经提出四个条件，即稳定的宏观经济状况、合理的汇率水平、有效的金融监管和充足的外汇储备。这四个条件，是相对于传统意义的资本项目可兑换来说的。如果没有充足的外汇储备、开放资本市场，却允许企业自由借债和汇率交易投机，就可能导致金融危机。也有看法认为汇率、利率市场化是资本在项目可兑换的前提，事实并非必然如此，利率行政管制下，也可以实现资本项目基本可兑换。

　　笔者认为，人民币资本项目可兑换真正的条件是，资本项目可兑换不能允许卖空买空的高杠杆投机，资本跨境流动监督和调控有效，宏观调控机制有效，确保价格信号均衡和合理波动，资金平稳流动，避免资金大规模流动导致金融危机。

　　坚守三条底线 保障金融安全

　　1997年国际货币基金组织曾经制定推进资本项目可兑换的时间表，但亚洲金融危机期间马来西亚恢复外汇管制，国际货币基金组织对其进行了激烈的批判，但后来不得不给予道歉，承认马来西亚恢复外汇管制有利于避免危机恶化。

　　墨西哥金融危机、亚洲金融危机和拉美国家的债务汇率危机都表明，资本项目可兑换存在引发金融危机的可能，在实行资本项目可兑换进程中，要确保涉外金融安全。

　　从经验看，资本项目可兑换危机，主要表现为债务危机、资产价格危机和汇率危机。这三类金融危机，与资本项目开放程度、监管和调控能力有关，更与开放的币种有关——与货币兑换、储备货币关系密切。

　　债务危机是因为储备货币债务失控或缺乏偿还储备货币的能力而导致，资产价格危机和汇率危机是因为本国允许储备货币的资本进入国内兑换为本币进行资产交易、汇率交易投机而导致，或者因本币离岸汇率市场与国内汇率市场一体化所致。如果本国的资本项目可兑换不涉及储备货币，或者说不涉及美元、欧元、日元等货币，只涉及其他货币，仅仅是本币或非储备货币的跨境流动，就不会发生这类危机。

　　如果资本项目可兑换是在实体经济为主的国家之间，是在比本国经济和金融相对较弱的国家之间进行，那也不会导致金融危机。因为实体经济和弱小国家的虚拟资产规模有限，不会对本国金融资产和汇率产生投机性冲击和危害。以往国际金融危机的一个重要特征是，发达国家投机资本到发展中国家进行蓄意投机冲击，而发展中国家没有去发达国家投机，相互之间也没有进行蓄意投机冲击。

　　如果资本项目可兑换是对等条件的可兑换，对非储备货币国家进行同等条件的开放，也不会产生金融危机。即使对储备货币国家实行资本项目可兑换，坚持有条件、有控制的总量控制开放，也不会导致危机。问题在于过去发生危机国家的资本项目可兑换，没有采取对等条件，往往是不对等的，只是单方面满足发达国家的开放要求。

　　中国企业在美国、欧洲、加拿大、澳大利亚的直接投资面临严格审查和限制，表明发达国家并没有实现资本项目完全可兑换。不仅如此，这些国家在很多产业、股权投资、共同基金方面上都有明确限制。因此，不要盲目追求中国资本项目的开放和完全可兑换。要保障资本账户开放安全，有三条底线不能突破。

　　第一，本币证券市场不可对外自由化。证券市场的开放应该是有额度控制的、可承受的，不能让短期资本自由进出而无规模限制。

　　第二，坚持外债总量控制。应该说，我国目前对外债实行严格管制，国内企业、商业银行不得借用外债，2004年对境内外资银行实行了外债余额时点和总量控制，这可以避免和防范债务危机，也可以避免国际投机资本通过外资银行流入我国。总体来说，未来比较长的时期内，只要坚持外债余额的总量控制，加强对企业境外债务管理，我国就不会发生债务危机。

　　第三，本币没有履行储备货币职能前，谨慎开放本币离岸外汇交易。亚洲金融危机期间，马来西亚、新加坡为了避免投机资本对本国汇率的冲击，及时关闭了离岸外汇交易市场，堵塞了投机资本利用离岸外汇交易市场冲击本国汇率的渠道，保障了本币汇率的稳定，从而有效地控制了危机的恶化。从国际经验看，没有一种货币的国际化是从离岸业务开始的，但货币、汇率危机都与离岸金融市场关系密切。因此，要谨慎对待人民币离岸市场的汇率利率交易，避免发生汇率危机。这其中的关键在于离岸汇率和利率交易市场中，本币资产规模与储备货币资产规模在投机力量上无法抗衡，储备货币的投机资本规模巨大，本币资产相对储备货币很小，无法抗御投机资本的冲击。

　　我国有充足的外汇储备可以应对人民币汇率波动，但这一规模与国际市场的投机资本总量相比还不算多，故仍然要谨慎对待离岸人民币汇率、利率交易，原则上不给予境外交易机构在境内进行人民币直接清算机制，这可以抑制境外人民币汇率投机的总规模。