投资增速要逐步适应经济放缓趋势

　　一季度，固定资产投资延续平稳回升态势，投资内部结构出现调整。与城镇化相关的房地产、基础设施投资成为投资回升的主要动力，而与工业化相关的制造业投资尽管绝对规模仍然较大，但占比和增速均大幅放缓。从政策维度、结构维度和周期维度综合判断，未来投资难以保持持续高速增长，但受经济潜在增长率下降、产能过剩严重等因素影响，投资合意增速也在放缓。未来投资政策的着力点不在于使投资增速恢复到过去十年的平均水平，而在于逐步适应经济增速放缓的趋势，积极推动投资结构调整和质量效益提高。

　　投资向房地产和基础设施集中

　　一季度，固定资产投资延续去年平稳回升态势，同比增长20.9%，与去年同期持平，剔除价格因素，实际增长20.7%，较去年同期加快2.5个百分点。一季度固定资产投资资金来源增长19.6%，较去年同期加快2.1个百分点，为投资增长提供了资金保障。从中长期角度观察当前投资增速，与2000-2012年同期均值相比低5个百分点，一方面反映出当前投资增长总体相对温和，另一方面反映了在经济潜在增速放缓条件下，投资的合意增速也在相应下降。

　　一季度投资数据反映，从行业角度看，投资进一步向房地产和基础设施领域集中。2012年上半年投资放缓主要是由于房地产和基础设施投资减速明显，从2012年8月开始，房地产投资和基础设施投资加快、占比回升。一季度两大领域投资合计占比达48%，贡献率达到54%，分别比上年同期高出1.3个百分点和18.3个百分点，房地产投资拉动全部投资增长6.6个百分点，基础设施投资拉动全部投资增长4.7百分点。可以说，本轮投资的回升是建立在基础设施和房地产投资回升的基础上的。

　　从投资内容看，基建和房地产两大领域主要与城镇化相关。中央已在各种场合多次提到城镇化是扩大内需的最大潜力所在，在此背景下，以基础设施和房地产投资为带动的投资增长格局初步形成。具体来说，各地方“十二五”规划中为拉大城市构架、融入相关城市群、优化城市内部联通网络等安排的交通基础设施项目纷纷启动，以打造低碳城市、智慧城市为主题的城市改造工程也陆续实施，带来对投资的较强支撑。城镇化战略带动了更多的居住需求，坚定了房地产投资的预期。随着住房的改善性需求和刚性需求逐步释放，使得近期住房销售市场日益繁荣，为房地产投资提供了资金保障。同时，一方面中央要求各地方保持供地规模，另一方面地方政府也由于财政收入减速希望加速推地，使得房地产投资有了土地保障。在“两大保障”和刚性、改善性需求释放的共同作用下，房地产投资逐步走出低谷重启涨势。

　　从投资的三次产业结构看，第三产业投资增速较快，一季度累计同比增长24.5%，高于全部投资增速3.6个百分点。然而，这主要是房地产和部分基础设施投资的拉动，剔除掉这类投资后的第三产业投资增速为23.5%，而且已经持续减速1年左右。这进一步印证本轮投资回升的核心支点在房地产和基础设施投资。

　　制造业投资增速持续放缓

　　制造业投资是围绕推动工业化进程的投资。按照投入产出关系，我国工业生产与出口高度相关，所有工业产品一半作为中间投入品，一半是最终使用，而最终使用中又有一半是满足出口。制造业投资的主要制约因素，一是目前外部环境不确定性仍然较大，尽管出口增速有所恢复，然而出口交货值增速仍然保持较低水平；二是产能利用率总体水平仍然较低，一般而言，产能利用率在75%左右是相对较低的水平，而目前我国利用率钢铁在74%左右，水泥在73%左右，光伏太阳能在37%左右，多晶硅在57%左右。在产能利用率较低的条件下，制造业投资难以保持高速增长。一季度制造业投资累计同比增长18.7%，总体延续了上年的放缓态势。民间投资主要集中在制造业领域，一季度民间投资累计同比增长24.1%，较去年同期下降4.8个百分点。

　　从制造业投资结构看，一季度，除了酒、饮料和精制茶制造业（增长41%），烟草制品业（40.3%），家具制造业（29.3%），医药制造业（40%），有色金属冶炼及压延加工业（31.2%），废弃资源综合利用业（46.3%）等6个行业增长仍较快，其余20多个行业投资增速较低。其中，高耗能行业投资连续9个月放缓，一季度同比增长15.4%，较去年同期下降8.4个百分点。高耗能行业投资增速放缓有利于节能减排任务的实现。高加工度行业投资几乎与高耗能行业投资同步放缓，一季度同比增长15.4%，较去年同期下降7个百分点。虽然3月份增速回升，但回升力度较弱，设备工器具购置累计同比增速维持在20%，没有显著回升的特征，因此判断，新一轮固定资产设备更新周期启动尚待时日。

　　二季度固定资产

　　投资增长21%左右

　　综合供给面和需求面的数据判断，当前经济增长仍然以投资为主要动力。未来经济能否实现平稳回升，关键要看投资能否稳健地保持当前的增长态势。以下从三个基本维度来进行判断。

　　政策维度：财政继续发力，货币政策空间在于非信贷融资。中央经济工作会议和政府工作报告均明确指出，今年宏观调控继续保持积极的财政政策和稳健的货币政策。从政府支持的角度看，基础设施投资仍然具有较大的空间。然而，让地方政府头疼的是，预算内资金难以满足基础设施建设的资金需求。面对政府债务还款高峰期在即，在土地出让金收入大幅放缓、财政收入减速、影子银行被清理整顿的条件下，新的融资工具成为地方政府积极探索的重点问题，但尚无积极有效的成果。因此，从政策维度看，支持基建投资快速增长空间不大。

　　结构维度：城镇化的加速动力与工业化的减速动力相互对冲，投资增长有待二者出现高层次的融合。从目前三大类投资看，与城镇化高度相关的基建投资和房地产投资呈现一定的增长动力，而与工业化高度相关的制造业投资将持续减速。前者占比48%，后者占比33.2%。这两种力量的对冲，决定了最终投资能否实现稳定增长。事实上，城镇化要以工业化为主要推动力，缺乏产业发展的城镇化，最后只能是贫民窟或“鬼城”。而且，城镇化聚集了人口、土地，优化了环境，最终还是要通过产业的发展利用好这些人口和土地，让人口、土地与产业相融合，创造就业和财富，实现“城市让生活更美好”的目标。此外，城镇化只有建立在工业化的基础上，城镇化投入的资金才能有稳健的现金流回报，才能形成良性的资金循环。以政府为主导的投资本身并不具有可持续性，尤其是在城镇化与工业化尚未实现有效融合互动的前提下，以政府为主导的城镇化相关的投资也将受到一定抑制。

　　周期维度：政治周期和投资建设周期叠加效应能否真正发挥，受到多方面约束。从“七五”到“十一五”时期，有一个基本经验规律，每一个五年计划的第三年投资增长最快，平均达到33.6%。这恰好也是政府换届的年份，与投资建设周期的高峰相叠加。2013年恰逢其时，有利于投资实现较快增长。然而，这一潜在叠加效应能否真正发挥出来要受多方面约束。

　　第一，融资能力的约束。政治周期所释放的投资增长动力，主要以政府项目为主，这就与政府的融资能力高度相关。目前地方政府融资能力持续不足，且由于上一轮刺激投资的结果，导致地方政府的债务风险已经放大，进一步限制了地方政府的融资能力。

　　第二，经济潜在增长水平的约束。目前，对经济潜在增长率放缓已形成共识。与放缓了的潜在经济增速相适应的投资增速也势必要放缓，否则，经济结构将进一步扭曲和恶化。

　　第三，市场周期的约束。经济增长的中周期即朱格拉周期，主要以固定资产设备更新的启动和结束为标志。新一轮固定资产设备更新出现的条件，一是市场上出现了新的需求，需要新的设备投资；二是技术进步导致传统技术淘汰，要求启动新一轮设备的更新换代。而目前来看，一方面战略性新兴产业并未形成大规模的新需求，另一方面，产能大规模过剩，以更新设备来降低成本、扩大产能，其结果则是更严重的过剩。因此，初步判断，经济进入新一轮中周期尚需时日。

　　综上所述，未来一个时期我国投资难以保持高速增长，从短期来看，二季度投资将保持相对平稳的增长态势。初步预计，二季度固定资产投资增长21%左右，其中，房地产投资增长18.2%左右。

　　调整投资结构 提高投资效率

　　从结构调整角度看，投资以当前的速度平稳增长，甚至再低1-2个百分点都不能算低。政策的着力点不应该放在加大财政和货币政策的刺激力度、提高投资增速、扩大投资规模上，而应该放在调整投资结构、提高投资效率和质量、积极培育投资自主性增长动力上。

　　1、合理运用政策空间

　　在稳健的货币政策取向下，应进一步加强其对经济增长、物价稳定等目标的协调。尽管目前的总供求关系决定不会出现严重的通货膨胀，但必须要高度重视未来可能的通胀风险。

　　第一，中长期经济发展成本不断提高的趋势仍然存在，而消化成本上升的能力如技术进步、体制改革和创新没有跟上，这决定了在一定时期内始终存在通货膨胀的风险；第二，国际范围内的宽松货币政策，使得全球流动性规模大幅提升，将导致因大宗商品价格上升带来的输入型通胀风险；第三，随着新型城镇化战略的推进，与世界其他国家相比，中国仍然是具有较高投资价值的地方，国际资本以各种方式进入国内将可能推高国内资产价格；第四，今年以来外汇占款增幅显著提高，货币被动投放，也将使国内流动性增加。

　　在这些条件下，货币政策不能仅仅考虑支持经济增长，必须兼顾物价水平的总体稳定，还应考虑资产价格的平稳，这就需要针对以往的“中性货币政策”向偏紧的方向微调。为了促进实体经济发展和保持投资平稳增长，货币政策的增量空间主要在于社会融资总规模中的非信贷资金领域。也就是说，在保持原有信贷规模、结构和投放节奏的同时，充分利用其他融资渠道来满足新的投资需要。从政策工具的角度看，目前仍然是正利率，虽有降息空间，但考虑到未来通胀风险，利率调整的实际空间不大。存款准备金率水平仍保持高位，下降的空间也存在，同样由于流动性已相对充裕和防范通胀风险的需要，其下调的迫切性也不大。为应对短期流动性波动，公开市场业务仍然是主要的操作手段。

　　2、鼓励金融创新与防范金融风险并重

　　综合当前投资形势，一方面流动性充裕，另一方面融资存在严重困难。而融资困难的主要领域是地方政府主导的基础设施、保障房、城市改造等项目。目前的所谓“金融创新”，有些并没有考虑如何为实体经济服务，反而蕴藏着大量的金融风险。此外，理想的金融市场还有投资项目甄别的功能，好的项目比较容易融到资金，随着项目质量降低、风险加大，可提供的融资工具减少，融资成本也相应提升，最差的项目将无法融到资金。随着金融体制改革不断深入，一方面应鼓励金融创新，针对各类项目提供与其相适应的融资工具；另一方面，对金融风险要时刻保持警惕，加强监管，发挥金融市场的甄别功能。

　　3、积极推动财税和价格体制改革

　　投资结构优化是经济结构优化的核心内容之一，并且投资结构对于需求结构、要素投入结构将会产生深刻影响。政府投资结构首先要调整，但根本还是要推动改革。下一步应深化“营改增”推广工作，引导民间投资进入第三产业，尤其是非房地产、非基础设施领域的第三产业。完善资源税改革，通过市场机制调节投资结构，针对资源型地区，要将资源税的较大比例留给地方政府，造福当地，推动转型。积极探索开征环境税，使环境成本内部化，将投资增长约束在“绿色”增长的框架之下。