瑞银经济学家房地产泡沫破灭不会很快出现

面对强劲的房地产销售以及不断上涨的房价，国务院于几周前出台调控新政，即国五条。自那之后，房地产及相关板块的股票表现一直差强人意，不过一些报道显示房地产销售愈发强劲。同时，人们对于中国房地产泡沫破灭的担忧再度浮现。房地产市场的情况到底怎么样？

好消息是国五条对今年整体房地产销售和建设活动的影响可能很有限。坏消息则是如果现行措施不奏效，政府可能将出台新的调控措施。尽管房地产活动全面复苏以及城镇化的推进应该会对房地产市场基本面起到支撑作用，投资者对于后续调控出台的预期则可能持续影响股票市场情绪。

短期内，尽管房地产业存在一些不健康的因素，我们并不认为会很快出现房地产泡沫的破灭。中期来看，政府迟迟不愿出台一些措施来改变支撑房地产业的基本面因素，包括全面征收房产保有环节税、改革城镇土地供应机制、调整较低的利率水平等。同时地方政府也热衷于推进房地产建设来作为加快城镇化的手段，这些都可能导致房地产行业出现投资过热和供给过剩的局面，并最终影响到整个工业部门。

面对强劲的房地产销售以及不断上涨的房价，国务院于几周前出台调控新政，即国五条。自那之后，房地产及相关板块的股票表现一直差强人意，不过一些报道显示房地产销售愈发强劲。同时，人们对于中国房地产泡沫破灭的担忧再度浮现。房地产市场的情况到底怎么样？

好消息是国五条对今年整体房地产销售和建设活动的影响可能很有限。

新措施公布前，房地产市场正处于复苏的轨道上。房屋销售面积自2012年5月开始反弹，今年1-2月期间同比增长50%。在销售复苏半年之后，新开工面积也结束了前一段时间的下跌、开始反弹。今年前两个月，房屋新开工面积同比增长15%左右，而去年四季度则仅为零增长。另一方面，房价反弹也扩大到越来越多的城市，北京等地涨幅尤其大，不过官方数据或未能完整反映这一势头。

于3月1日颁布的国五条要求限购区域覆盖城市全部行政区域，对二手房交易征收20%的个人所得税(这项规定此前就存在但很少执行)，同时要求在房价上涨过快的城市，人民银行各分行可进一步提高二套住房贷款的首付比例和贷款利率。虽然新规看似十分严厉并打击了股市信心，但这些措施具有很强的针对性，且地方政府在解释和执行国五条时拥有很大的自主权。在国务院公告发布近四周后，只有广东一省出台了地方细则，并且还是不够具体。出现这样的局面我们并不意外：在经济复苏势头还没有很强劲的时候，中央政府不愿令房地产行业遭受过于沉重的打击；而地方政府不仅要靠房地产推动经济增长，其他投资也十分依赖于房地产相关的收入。

我们认为，政府出台国五条的目的是防止房地产销售和房价过快增长，尤其是针对一些大城市，而并不想打击整个房地产行业。在我们看来，随着更多地方政府在未来几周出台调控细则，这一点应该会越来越明显。房地产销售的复苏始于2012年年中，在此之前政府已经实施了两年的房地产调控，我们认为本轮复苏的动力主要来自居民购买力改善、较低的利率水平以及逐渐稳定的政策和预期。因此，我们认为国五条的出台可能会削弱房地产复苏的势头，但不会改变复苏的方向。当然，我们也不认为近几个月房地产销售30-50%的增长势头能够持续——基数效应对此起到了很大作用、但很快就会减弱。因此，我们仍然预计全年房地产销售面积增长5-10%，房地产投资和建设活动增速会稍快于2012年，这在一定程度上得益于城镇化的推进和充裕的信贷供给。

坏消息是，如果国五条未能遏制大中城市房价的上涨势头，政府可能将出台后续措施。过去几年，中央政府通过持续的调控明确传达了希望遏制房价过快上涨的意图。这不仅是因为中央政府担心房地产泡沫带来的危害，还因为不断上涨的高昂房价是城镇居民反响最为强烈的社会问题之一。政府一直向公众承诺会控制房价。过去四周，由于国五条细则未出，房地产买卖双方都急于在细则落实前完成交易，这导致部分大中城市二手房销量激增。但我们预计这一趋势无法持续——各地细则会很快出来，而如果国五条对房地产销售和房价没起到什么作用，政府将继续出台新政，直到政府认为房价已不是大问题或者开始更担心经济增长的时候。在我们看来，至少在国内A股市场中，这一预期已经基本得到反映。

房地产泡沫之争

中国是否存在严重的房地产泡沫？我们是否应该担心房地产泡沫会很快破灭？这些问题并不像一些评论人士所说的那样答案明确。此前我们已经就这个话题进行诸多探讨(举例来说，请参见我们2011年3月25日发表的报告《激辩中国房地产：到底有没有泡沫？》)，其中的主要论据和结论依然有效。

结构性方面的好消息包括(1)居民收入快速增长和城镇化的进一步发展支撑着城镇住房需求；(2)购房者杠杆较低，居民部门负债水平较低；(3)人们认为房地产的保值作用强于大多数其他可选的投资渠道，因此房地产投资需求始终存在。

周期性方面的好消息是2011年以来房价上涨并不是非常快(过去几个月一些大城市的情况除外)，低于居民平均收入增速；房地产销售和建设活动已经历过一些调整，而且近两年来住房抵押贷款方面的严格规定已大幅降低了购房者的杠杆率(用新增抵押贷款/住宅销售额来估算杠杆率)。换句话说，目前房地产市场和2010年的火热局面相去甚远，因此政府不太可能大力调控。

坏消息当然是尽管住房需求强劲而且购房者杠杆率较低，但中国房地产业存在大量泡沫化的因素，这包括：大城市住房租金回报率十分低；我们都听说过也看到过一些城市出现的大面积空置；房产税(持有成本)的缺失让居民更愿意把大量金融资产从银行存款转化为房地产；地方政府在城镇土地供应市场的垄断地位推高了土地和房地产价格；此外，房地产整体建设规模一直非常庞大——过去20年城镇住宅竣工面积超过了120亿平米，其中近70亿平米为商品房。

这意味着什么？

我们认为，虽然中国房地产业可能存在一些不太健康的因素，但中国居民杠杆率较低，并且目前并不存在什么短期催化剂能够改变房地产基本面的支撑因素，这就意味着房地产市场不太可能在短期内崩溃。未来几个月，地方政府可能会淡化国五条的影响，而充裕的信贷供给和地方政府对城镇化的推进有望继续支撑房地产投资。

中期来看，政府不愿出台一些措施来改变房地产基本面的支撑因素，包括全面征收房产保有环节税、改革城镇土地供应机制、调整较低的利率水平等。同时地方政府也热衷于推进房地产建设来作为加快城镇化的手段，这些都可能导致房地产行业出现投资过热和供给过剩的局面。如果这一情况确实发生，蒙受损失的将不是负债率较低的居民部门，而是负债率较高而且严重依赖房地产行业来消化其产品的企业部门。我们将会继续密切监测房地产销量和建设活动，从中寻找房地产业拐点的线索。

汪涛为瑞银集团特约首席经济学家；胡志鹏, CFA，瑞银集团经济学家

【作者：汪涛 】 (编辑：陈君)