央行在汇率干预中的角色

　　当前，央行在汇率形成中的角色备受争议，正如我们所知，日元在过去3-6个月里经历了大幅贬值，由此引发了关于“货币战争”的猜测。但在刚刚结束的20国财长会议上，各国普遍认为日本的国内货币政策可以接受，也值得提倡；但日本政府应该停止在公众面前反复声明日元贬值的重要性，也不应有目的地购买欧元或美元债券。虽然有人质疑各国在日元贬值一事中的立场，但事实上日元贬值有其理由。

　　中国央行认为，即使不得不管理汇率，央行对汇率的干预也应有限度。若市场不需要货币贬值而央行仍旧维持贬值的话，就会引起国内通货膨胀。过去十年来，中国的通胀水平一直处于低位，这是中国政策调控的结果。同时，央行也面临着一项选择，当追求低通胀和币值稳定时，就会失去货币政策的独立性，这可以理解。但这些干预措施不能超过限度，决定一国货币币值的最好方式是通过市场。

　　回顾日本过去几年的情况，2012年9月之前，日元经历了数年的升值。其间，日本国内经历了五届政府，遭遇了大地震、核泄漏，还经历了对外贸易赤字，同时日本经济处于停滞。日本民众对经济失去了信心，从而转持大量现金。日本央行只能通过通货膨胀来走出这一困境。民众对于政府这一决策的态度尚不明确。现任日本央行行长黑田东彦作风一贯硬朗，很可能会大量购买日本国内债券，但他不会刻意购买国外债券。日本政府采取的一系列措施使得日元兑美元汇率接近92并且还在向94靠拢，贬值幅度较大。虽然人们对日元贬值颇有微辞，但我认为评判这一事件的立场不应立足于日元币值而要理解日本央行的政策意图。这一观点也得到了20国财长会议的支持。

　　央行管理汇率的目标不仅仅是使汇率维持在某一水平上。过去数年来，PIIE一直有人从事均衡汇率研究，IMF也有一套均衡汇率的估算方法，各种研究都致力于准确地估算均衡汇率水平。均衡汇率的概念存在三个问题：一是“均衡汇率”尚无统一的定义，因此没有明确标准；二是自从布雷顿森林体系崩溃后，就没有准确的估算标准了；三是“均衡汇率”这一概念就市场角度而言并没有实际意义。如果市场汇率偏离均衡汇率会导致负面影响的话，市场自然会纠正这一失衡，但事实上并非如此。市场汇率从未向着人们所预测的均衡汇率收敛，除非是在很长的观察期内。所以，当前再继续就25年前开始的均衡汇率水平展开讨论已经没有意义了。

　　我们可以关注的是央行的政策是否合理，某些国家是否在以他国利益为代价实现自身的发展，这种情况一般会伴随着该国故意使本国对某一特定国家的货币贬值。所以20国财长会议上已就此事件达成共识，即某个国家有意干预汇率以压低币值的行为是不允许的。当然，考虑到中国和瑞士等国家均有自身标准，若它们能在自身标准下容忍货币贬值带来的通货膨胀，其它国家就不应过度担忧。

　　目前，日元贬值带来的唯一负面影响是韩国对外贸易受挫。过去数年来，韩元币值一直较低；而日本除了在地震时进行过干预外，其它时间均由市场决定汇率，因此本轮干预并不越轨。韩国之所以受挫，是因其外贸种类和地区与日本的重合较大，竞争也较为激烈。韩国可能会对日本政策持反对态度；巴西也不太可能支持日本政策，但巴西的反对立场并没有特殊的原因，只是和过去30年来一样，只要它认为某个国家会因为币值变动而从国际贸易中获利，就会反对，无论这个国家是美国、德国、日本还是中国。综上所述，货币战争的危险性已被各国充分化解，央行要干预汇率，就需要放弃许多其它管制。

　　央行在房地产调控中的角色

　　货币战争中的最大议题可能是房地产市场。无论是土耳其、匈牙利、巴西、加拿大、澳大利亚或中国的某些城市，如香港，如果全球投资者都希望保值而将资金投资于上述地区，就会产生这些地区的宏观经济泡沫，这是最严峻的问题。虽然其它泡沫也会引发危机，但房地产泡沫带来的负面影响最大也最为深远。当热钱流入导致房地产市场泡沫时，央行应充当怎样的角色呢？

　　当前，北京、香港等地已经出台了一系列房地产调控政策。利率调整在解决房地产泡沫中所起的作用不大，主要是因为两个原因：首先，经验数据表明，当利率上升时，资金会流入资产市场。西班牙一位经济学家最近的一篇文章显示，当利率上升时泡沫规模会增大。历史上的诸多事件也证实了这些理论猜想。其次，如果房地产泡沫是由大量外国资本流入造成的，那么提高利率只能吸引更多的外国资本流入。从这两点很容易看出利率调整帮助甚微。

　　就房地产泡沫而言，我们应该考虑宏观经济的基本面。在美国、德国等成熟经济体中，房地产价格的背后有宏观基本面的支撑。虽然这背后的机制有些复杂，但总体来讲房地产价格上涨与人文地理因素和人口收入上涨有关联。而在发展中经济体或转型经济体中，就很难找到房地产价格上涨背后的宏观经济基本规律。这些国家总有数以百万计甚至数以亿计的人口买不起住房，也不能像美国公民那样在国内进行长途搬迁。之所以出现这种情况，就中国来看主要是因为货币政策和宏观经济基本面一起推动房价上涨。我的同事中也有人可能对此持反对意见，他们认为中国房地产价格上扬主要是因为投机需求，是金融系统的问题，当其它投资渠道回报较低时，大量资金就会涌入房地产市场。

　　但就利率和房地产价格之间的关系来说，在信用市场和宏观价格水平之间存在着双向的内在关联机制。人们在争论时总是只从单向角度考虑问题。当人们看到信用市场扩张时，往往会认为是这种过度扩张导致了房地产价格上升，但有时恰好相反。当房地产价格上升时，名义信

　　用总量会相伴上升，即房地产价格可以提高信用市场规模。但人们在做因果研究时，会将信用规模作为“因”而将房地产价格作为“果”进行研究。对于信用市场扩张和房地产价格上扬这两者之间的关系，我不认为单纯从货币角度可以解释清楚。

　　因此，有些国家可能通过税收来抑制泡沫，如对二套房征税、对房地产交易征税和提高购房贷款的申请门槛，也可像中国这样采取更加深入的调控措施，如限制房地产建设贷款，这种措施值得尝试，但是否有效仍需商榷。就目前来看，这项政策起到了一定效果，但并不明显。以澳大利亚的经验来看，该国政府多次成功打压房地产泡沫，但泡沫仍一次又一次形成。当前香港的房地产价格也在持续上涨，这种上涨究竟多大程度上是泡沫，多大程度上是内地富豪的购房需求，还很难区分。如果这种上涨完全来自置业需求，那么央行的调控手段就会收效甚微。综上，不同于汇率干预，房市调控是央行的政策重点，也是管理重心。对房地产市场的干预给经济带来的成本很低。很多专家都在研究中国民众对房地产市场的投资需求，也试图弄清为什么中国民众会偏爱房地产投资。

　　有人曾提出央行应对所有泡沫进行调控，我个人对这一说法持反对态度，我认为央行在调控房地产泡沫中的作用较其它资产泡沫更为合适。首先，相比其它类型的资产泡沫，房地产市场泡沫产生的负面影响更为深远，有人甚至还认为其它形式的资产泡沫对经济发展有好处，因为这类资产泡沫有时能带来新发明。有人认为这是因为其它形式的资产泡沫破裂时，市场资金会涌入房地产市场。仅从数据角度出发，无论采用哪种理论分析，其它资产泡沫产生的影响都无法与房地产市场比拟。这是因为房地产市场泡沫不仅是资产泡沫，还会导致银行系统危机，也会影响居民和社会流动性及地区发展，从而导致更为严重和久远的影响。

　　其次，房地产市场调控所引起的扭曲更小。世界上任何一个国家的房地产市场均是政府的产物，即使是香港这样的自由经济体。亚洲房地产市场要接受政府规划、管理并由政府纳税，政府决定了房地产市场的运行。绝没有所谓“完全自由”的房地产市场，房地产市场也没有有据可依的完美市场价格，这与其它资产十分不同。其它形式的资产泡沫均可通过非政府手段进行估算和解决，因为资产价格一旦出现泡沫，就产生了套利机会。就这个角度来说，央行不需要对这些市场进行干预。而房地产市场中，央行的调控虽然也有困难，但站在央行的高度可以观察到经济基本面对房地产市场的影响。

　　央行如何保持独立性

　　很多专家可能认为美联储过度发行美元造成全球通货膨胀才是最重要的议题，但事实并非如此。当前各国央行面临的难题不是政策过于激进，而是政策有效性不够。各国央行当前的政策方向都是让私人投资者重回资本市场，无论是当前关注的资产价格还是投资者信心，都是为了使市场中停留于银行、房地产市场和公司资产负债表中的闲置资金进入资本市场，但至今为止这些意图并未收效。美联储的政策最近有些效果，房地产市场和企业收购均显示复苏迹象，从中可以得出两点启示：

　　首先，如果人们担心通货膨胀，即物价整体上扬，就会出现货币流通速度迅速加快。无论是在哪种货币体制框架下，物价上扬都会出现货币流通速度的大幅增加，这主要是因为人们缺乏投资信心。大多数央行都会将货币流通速度作为通胀水平的预测指标，应用于通胀治理当中。

　　其次，政治家对中央银行的作为有所希冀。政府需要央行通过各种手段刺激经济，使经济增长重回正轨，达成这个目的颇有难度，很容易弄巧成拙，过去几年的经验一直如此告诫我们。这些年来，各国央行一直在向民众炫耀自身的调控能力和在经济增长中的作用，这些均是毫无意义的。民众无形间也给予了央行过多的信任，以至于当经济出现负面迹象时，央行就成了众矢之的。但从政治角度而言，央行很难为自己的职责范围辩解。

　　就日本央行来说，很多民众抱怨政府向央行施加了过多的政治压力，剥夺了央行的独立性，为危机埋下了火种，但事实恰好相反。和其它央行不同的是，日本央行从来不过多强调自身在经济调控中的作用。很多日本政要在谈及通货紧缩现状时都将其归咎于中国、民主进程缓慢或是过去经济泡沫破灭等事件，此外，这些政要还对货币政策的有效性持消极态度。过去数年来，日本政府决策者都处于这种弱势立场中，因此迟迟未将通胀调控提上日程。这是错误的做法，因为这种情况下，央行确实保持了自身独立性，但其意义在于通过自我决策来实行调控和推行政策，而不仅仅是为了独立地进行自我评价。去年4月开始，那些质疑央行在经济调控中的作用的人们已经惊讶于日本央行的积极政策了，我们该为这一变化感到欣喜。这种变化对中国也是有好处的，中国拥有一个经济稳定发展、物价水平稳步上涨的邻国，这对中国经济发展有益。各国可以选择让日元汇率水平停留在当前水平，进而在未来日本经济重新起步时，通过投资来获得收益。（本文是作者在CF40午餐会演讲整理稿，经作者审核）