货币政策该如何应对通胀隐忧

　　面对2月份3.2%的居民消费物价指数（CPI）增长，市场开始担心今年的通胀形势。悲观者认为，低基数效应、货币超发和输入型通胀等因素将推动CPI一路走高，突破全年3.5%的政府通胀目标；而乐观者则认为，尽管2月份CPI同比上涨3.2%，但前两个月平均CPI只上涨2.6%，考虑到产能过剩、投资者理性和货币沉淀等因素，通缩而非通胀才是真正隐忧。对通胀形势不同的判断，将指向不同的货币政策选择。究竟货币政策是应该从紧？宽松？还是中性？值得深入探讨。

　　实现3.5%调控目标存压力

　　按照经济学的观点，通货膨胀是指一般指物价水平在一定时期内持续的普遍的上升过程，或者是说货币价值在一定时期内持续的下降过程。通货膨胀不是指部分商品和服务价格的上涨，而是物价总水平的上升。物价总水平或一般物价水平是指所有商品和服务交易价格总额的加权平均数。这个加权平均数，就是价格指数。衡量通胀的价格指数一般有三种：CPI、生产者价格指数（PPI）和国内生产总值（GDP）缩减指数。中国自1985年以来就一直采用CPI反映通胀程度，与国际大多数国家的作法是一致的。

　　但由于中国居民的消费结构与其他国家不同，反映到计算CPI时对不同类商品和服务的权重上有其特殊性，即“食品”类所占比重偏大（32%左右）而“居住”类所占比重偏小（17%左右）。正是由于中国CPI权重构成的特殊性，一般意义上的中国通胀水平受食品价格波动的影响最大。如今年2月份的CPI涨幅中，60%来自食品价格的上涨，特别是春节因素导致鲜果、鲜菜、水产品、肉禽及其制品价格的上涨。可以预计，伴随春节因素的消失，食品特别是鲜活农产品（000061）价格继续上涨的可能性很小，3月份CPI同比涨幅中来自食品的贡献将会回落。但我们也应关注与“居住”相关的价格波动情况。

　　据统计，2月份“居住”类价格同比上涨2.8%，其对CPI涨幅的贡献为15%。其中，水、电、燃料价格上涨3.2%，住房租金价格上涨2.7%，建房及装修材料价格上涨0.8%。考虑到水、电、燃料价格目前仍为政府管控，建房及装修材料价格因产能充裕而无上涨动力，未来“居住”类价格变化将主要视房租价格的变化而定，而这显然与国家对房地产的调控政策相关。国家统计局新近发布的统计数据显示，今年2月，全国70个大中城市中，新建商品住宅、二手住宅价格环比上涨的城市数量均扩大到66个，占比高达94%。

　　据分析，2月房价整体涨幅已接近3年最高，新国五条的细则可能会因此加快加重实施。预计随着后期部委和地方新国五条细则的落实执行，房价涨幅将出现回落。房租价格与房价密切相关，房价震荡攀升的走势将推动房租价格进而拉动“居住”类价格的上涨。

　　虽然2月份3.2%的CPI主要受季节因素影响，短期内尚不足虑，但受城镇化步伐加快将推高钢铁水泥价格、国际范围内货币宽松加大输入性通胀压力以及猪病影响猪肉价格等因素影响，新一轮价格上涨周期已初露端倪，实现全年3.5%的CPI调控目标将面临一定压力。

　　货币政策应中性偏紧

　　上述对通胀的分析主要是基于对物价总水平波动的分析，如果我们从货币价值的角度衡量，通胀其实就是一种货币现象，一旦其供应量超过其需要量，就会引发货币贬值——即通胀。从这个意义上理解，一切价格持续上涨的现象都可视为通胀。也就是说，除了CPI、PPI和GDP缩减指数外，资源（土地、矿产等）、资产（房屋、股票、债券等）价格的持续上涨也是通胀现象。只不过由于资源、资产价格波动性过大，很难用来衡量通货膨胀的中长期态势，并以此采取相应的调控政策。因此在实践中，还只能以CPI或PPI来衡量通胀水平（GDP缩减指数没有官方公布数据）。

　　由于通胀本质上是一种货币超发引起的通货贬值现象，如何避免货币超发就成为各国央行应对通胀的必然选择。然而，如何分析、判断“货币超发”以及“货币超发”和“通胀”之间的关系，国内外出现了很多相关理论和学说，如货币学派、凯恩斯理论、菲利普斯曲线、供给学派等。尽管这些理论和学说无一能完整解释中国目前的货币供应和通胀之间的关系，但综合起来看仍可找到一些共同点。如：货币供应要满足经济增长、就业和贸易的需要，但供应过度就容易引发通胀；货币供应与经济的货币化程度、直接融资和间接融资比重、经济活动的效率等密切相关；影响一国通胀的因素不仅来自国内还来自国外（即输入型通胀）；货币供应还与汇率、货币政策的独立性相关等。

　　对于近期市场上热议的M2占GDP比重过高导致货币超发、通货膨胀问题，笔者认为要客观分析。在西方货币学派经典的货币数量论方程MV=PY中，如果货币流通速度（V）是个常数，或者是个稳定函数，那么货币供应增速（M）与名义GDP增速（PY）之间就存在稳定的关系。即只要货币供应增速与名义GDP增速大体一致， M2/GDP就不会逐渐攀升。然而，M增速目标要想取得预期效果，必须具备两个条件：一是货币乘数相对稳定，即央行能够很好地控制广义货币M2（而不仅仅是基础货币M0）；二是货币流通速度相对稳定。唯如此，央行才能维持好货币供应与经济增长间的关系。但这两个条件并不容易达成。一方面，央行可以调剂基础货币，但难以完全掌控货币乘数。央行可以通过法定准备金率影响货币乘数，但货币乘数还受商业银行行为、经济金融制度、社会文化传统等诸多方面的影响。另一方面，货币流通速度也不在央行掌控之中。金融脱媒的发展已成为货币流通速度不稳定的一个重要原因。

　　中国M2占GDP比重偏高（2012年达188%，比高收入国家平均150%的水平还高），既与中国金融脱媒发展不足、直接融资渠道狭窄有关，也与金融运行效率不高、货币流通速度下降有关。从近几年中国经济运行的实践角度观察，M2占GDP比重偏高并不必然导致CPI上涨，但终归容易引发包括资源、资产在内的广义通胀压力增大，不得不予以重视。在目前全社会的流动性并不紧缺，表外融资发展又易于失控的背景下，确定一个适中的新增信贷额度和广义货币供应增速对消除通胀隐患、促进经济持续稳定增长是十分必要的。

　　面对初露端倪的通胀形势，中国的货币政策将向何处去？按照留任央行行长周小川的说法，今年中国的货币政策将是稳健的、中性的，而不再是宽松的。如何理解中性的货币政策？笔者认为，所谓“中性”货币政策就是在确保温和通胀的前提下促进经济增长达到或接近潜在增长水平。周行长曾在不同场合反复说过，中国的货币政策是为四项目标共同服务的，一是保持低通胀；二是促进经济增长；三是促进就业；四是保持国际收支基本平衡。实际上这四个目标已涵盖了宏观经济的主要方面，是非常综合而又全面的。由于这四个目标之间经常存在不一致甚至矛盾，货币政策要为同时实现这四个目标服务，具有相当大的难度，是要反复权衡的。如今年政府工作报告中根据预计经济增长目标（GDP增长7.5%）和CPI调控目标（3.5%左右），确定广义货币供应量增长目标是13%左右，就反映了这种权衡。今年13%左右的广义货币供应量（M2）增长目标，如果与去年和前年实际实现的数字（分别为13.6%和13.8%）相比，应该是中性偏紧一些。

　　伴随春节因素的消失，食品特别是鲜活农产品价格继续上涨的可能性很小，预计3月份CPI同比涨幅中来自食品的贡献将会回落。但我们也应关注与“居住”相关的价格波动情况

　　亚洲开发银行

　　驻中国代表处高级经济学家