流动性收缩拐点尚未到来

随着近日市场调整，投资者开始担忧流动性收缩拐点提前到来。他们的逻辑起点是：1、1月份社会融资规模超预期，2、3月份物价亦将超预期，因此担忧政策对宽松的资金面踩刹车；2、央行在2月19日时隔8个月重启正回购操作，更加点燃了市场对资金面偏紧拐点提前到来的忧虑。

但我们认为，现在判断流动性收缩拐点到来为时尚早，未来几周央行会开始回收流动性，但是资金面宽裕的情况会延续到一季度末。主要理由有四个。

其一，下一个“宽松”看点新增外汇占款或将兑现。我们判断：未来两个月，市场流动性松紧的焦点将从社会融资规模、新增信贷(验证经济复苏的力度和持久力)转移至新增外汇占款(验证全球流动性宽松、汇率贬值与资金配置的变化)方面；如果单月新增外汇占款回升至1000亿元之上，那么将对冲大量逆回购到期产生的负面冲击力，也将扭转基础货币的增速趋势。

其二，热钱可能重新回流国内市场，直接造成新增外汇占款超预期。欧美日继续推行“紧财政、宽货币”的政策组合，造成全球流动性充裕，很多资金仍在流入新兴市场，当然也包括中国。日本推行汇率贬值政策，造成人民币对其被动升值显著，引起1月份人民币贬值预期的弱化，或将扭转热钱净流出的趋势。

其三，央行重启正回购操作，信号意义重于实质，资金价格不一定会很快上行。在货币政策执行报告中，监管层特别强调“预期变化可能对未来物价产生的影响”，“经济回升和需求扩张可能更快向CPI传导”。因此，我们认为正回购重启只是传递了监管层对宽松资金面的适度调节的信号，银行系统、银行间货币市场流动性拐点仍未到来。

其四，中长端贷款综合利率连续三个季度下降，降幅近100基点，对工业产出、企业盈利能力、企业资金状况的作用已经体现。未来一个季度，我们预计降低的资金价格将继续支撑企业盈利的修复，以及需求的扩张。

(作者单位：瑞银证券)