增信基建融资 降低资金成本

□中证证券研究中心 曹水水

低增长、低通胀的组合一般应对应较低利率水平，但当前市场利率水平仍然居高不下。分析人士认为，可借鉴铁道债成功经验，大力发展政府支持机构债券分流政府基建融资，减轻对民营企业挤出效应，有效降低社会融资成本。

较高的资金成本加重企业财务负担。2012年以来，在非金融上市公司三项费用中，财务费用增长最快。2012年前三季度，非金融上市公司财务费用达2086亿元，同比增长46.9%，远超收入6.2%的增速。规模以上工业企业财务数据也类似，2012年前11个月，工业企业财务费用、利息支出同比分别增长27.2%和25.7%，高于收入10.8%的增速。

中央经济工作会议提出“切实降低实体经济发展的融资成本”，可谓切中要害，但如何降低融资成本却是不小挑战。整体而言，2013年货币政策中性偏宽。由于担忧通胀和房价反弹，央行货币政策宽松空间不大。因此，降低融资成本需另辟蹊径，发展债券市场是降低融资成本的选择之一。2012年前11个月，我国企业债券融资为2.04万亿元，较去年同期增近七成。这种情况一方面反映在银行贷款受限情况下地方政府部门债务移到债券、信托等市场；另一方面，反映企业努力降低融资成本。目前3-5年期和5年期以上中长期贷款基准利率分别为6.4%和6.55%。若考虑利率上浮等因素，债券与贷款利差则更大。

与贷款相比，债券市场发展空间大得多。在截至2011年末社会融资余额中，我国企业股票市值和债券余额占29%，这一比例不仅远低于美国和英国的73%和62%，也低于德国和日本。作为第二大经济体，虽然债券市场在2012年快速发展，但发债规模仍小于德国、美国。

在各种债券中，政府支持机构债券空间更大。政府支持机构债券是由政府支持的机构或部门发行，由政府提供担保。与其他债券品种相比，我国政府支持机构债发展相对缓慢，目前明确为政府支持机构债券的仅有铁道债和汇金债券。

由于政府提供担保，政府支持机构债券能有效降低发行主体融资成本。2011年10月12日发行的20年期、7年期铁道债票面利率分别为6%和5.59%。2011年10月18日，铁道部宣布，国家发改委明确铁道债正式成为政府支持债券。效果立竿见影，10月26日发行的20年期、7年期的铁道债票面利率分别为5.33%和4.93%。

债券一旦受政府担保，其信用风险显著降低，无风险利率属性增强，因此对其他信用债券发行主体挤出效应明显降低，有利于降低整个社会融资成本。例如，在铁道债被明确为政府支持机构债券后，社会广谱利率开始长达半年多的下降。

当前可借鉴铁道债成功经验，将政府支持机构债应用于诸如城市轨道交通等其他政府基建融资。由于政府主导基建投资回报率低、回收期长，依靠城投债等融资方式，既对民营企业有明显挤出效应，较高的融资成本使融资及其偿还难以维系。因此，需通过政府支持机构债等方式为基建投资融资增信，既降低自身融资成本，也减轻对民营主体挤出效应，以切实降低实体经济融资成本。