货币信用已现膨胀 谨防通胀强劲反弹

文／于学军

　　十年前的不同观点

　　2003年初本人曾以《景气已经来临 谨防房地产泡沫》为题写过一篇文章，主要根据国家统计局公布的统计数据，分析了当时中国的经济形势，并初步得出一个与众不同的结论。

　　因为当初统计报2002年我国的经济增长速度并不快，GDP增长8%，而CPI更是下降0.8%，所以多数专家学者据此认为中国经济仍处于偏冷并存在通货紧缩现象；而根据开年之后经济增长明显回升的态势，又得出“新一轮经济景气可望来临”的主流观点。我经过仔细的观察和分析之后，却认为“由于我国经济增长的格局较前20年发生了重大变化，总供给与总需求在一般消费品领域已从过去的卖方市场转变为买方市场，并且存在物价统计上的诸多不合理因素，所以今天仅仅以过去的经济增长率和物价涨幅作参照系来衡量和判断现在的经济情况，已不合时宜”。我根据当年的货币供应量及房地产市场情况做出的不同判断是：“1998-2002年我国广义货币供应量M2，每年分别增长14.8%、14.7%、12.3%、14.4%和16.8%，狭义货币供应量M1分别增长11.6%、17.7%、16%、12.7%和16.8%，显然无论是M2或M1，去年都是我国近五年来增长最为突出的一年。” “总需求膨胀必然在货币供应量的增加中反映出来，而货币供应量过多增加也一定在某个方面释放并表现出来，以消化和吸收那部分多增的货币供应量。既然2002年全国物价呈下降局面，全年股票市场又处于低迷状况，那么就一定会在某个领域中反映出来。这个领域就是房地产市场，具体反映在两点上：数量的迅猛扩张和房地产价格的明显上涨。2002年全国房地产开发投资达到7736亿元，比上年增长21.9%，占全国固定资产投资的比重达23.5%。房地产开发的资金来源主要是银行贷款，至年末全国房地产贷款余额达到15764亿元，比上年猛增42%，并且仅当年新增的房地产贷款即占到全部房地产开发投资的60%以上！房地产价格：2002年在全国各类物价指数普遍走低的趋势中，唯有房地产价格却呈上升趋势，全国上涨3.7%，在局部地区甚至出现明显的过热现象，比如宁波上涨29.5%，上海上涨7.3%，杭州上涨7%，在部分城市已开始出现以投资为目的的‘炒楼’现象等”。“因此，根据以上论述以及近来出现的种种迹象，我认为‘景气不是有望来临’，而是‘景气已经来临’，并且下一步需要密切关注经济过热，所以‘谨防房地产泡沫’，从而避免我国经济再出现大起大落的不稳定情况。”

　　时光荏苒，转眼间十年过去了。后来被事实证明：当时无论是对房地产泡沫的判断，还是对通货膨胀的担忧，都极为超前和准确。重读这些陈旧的文字有种苍茫的历史感，但我突然意识到这段历史现在可能重新回到了现实，2013年的形势仿佛正在重复或复制着这段十年前的历史。

　　十年后历史被复制

　　2012年，是2008年全球金融危机发生以来，中国经济增长相对困难的一年。据国家统计局最新公布的统计数据，全年实现GDP近52万亿元，比上年增长7.8%，是本世纪以来首次低于8%的增长水平；CPI指数前高后低，由年初元月最高上升4.5%降为10月份最低时上升1.7%，后两个月出现反弹，12月又上升至2.5%；全年完成进出口总额3.87万亿美元，比上年增长6.2%，并且贸易顺差有所扩大，达到2311亿美元，比上年劲增48.1%。全年相比，上半年更加困难，表现为GDP、CPI的渐趋走低，其中GDP由前几年及上年增长9%以上回落至一季度的8.1%，二、三季度更降为8%以下，分别增长7.8%和7.7%。CPI则一路走低，2月降为4%以下，6月降为3%以下，7月低于2%；PPI指数的反应更为明显，自3月开始便首现负增长，至9月最低时降幅达3.6%；之后降幅有所减缓，但直到年末已连续10月出现下降。而更为突出的是实物指标，全社会发电量至上半年即6月时发生了历史罕见的零增长局面，下半年才逐渐恢复增长，四季度之后更为显著，三个月分别增长6.4%、7.9%和7.6%。

　　一般认为，2012年中国经济增长出现的相对困难局面，是由外部疲软的国际贸易环境与中国外向型经济增长模式不期而遇、相互作用的结果。因为改革开放30多年来，中国经济所形成的增长模式，主要是以外贸出口和投资拉动为主要动力，所以中国经济增长出现的困难，自然就应当从这两个方面来寻找原因。

　　外贸出口最为明显，2008年全球金融危机爆发后，中国外贸出口呈现罕见的剧烈波动状态，2008-2011年分别比上年增长17.2%、-16%、31.3%和20.3%。这说明受全球金融危机冲击，2009年出口大幅下降，但紧接着在2010-2011年又出现报复性强劲反弹，并且成为这两年中国经济增长的重要拉动力量。但问题在2012年又重新出现：由于这次百年一遇的全球金融危机影响深远、阴影不散，致使全球经济增长迟迟难以恢复，而近两年去库存化形成的波动也已平息，所以直接造成外需不振，并使中国外贸增速出现下滑，全年进出口总额仅增长6.2%，比上年下降16.3个百分点；其中出口增长7.9%，比上年下降12.4个百分点；进口增长4.3%，更比上年下降20.6个百分点。当中欧债危机持续发酵，一度曾风雨飘摇，是影响中国外贸进出口的重要因素，致使2012年中国对欧盟出口下降约6.2%。

　　仅从统计数据看，2012年全国固定资产投资增长保持平稳，不仅与外贸形势相比截然相反，就是与其他主要经济指标比较，也是反映最不明显的一项，从年头至年末，12个月增长率始终维持在20%-21%的水平线上鲜有波动。但我怀疑这项指标的统计极为不实，特别找来相关实物量数据进行对比分析，结果证实的确可疑。固定资产投资并不可凭空产生，一定与对应的实物量指标相关，比如钢材、水泥等建材产量，以及同期的发电量、铁路与公路的货运量等。但统计分析之后却发现：钢材、水泥等与同期固定资产投资的相关性较低，因为这些基础材料的产量受到库存及进出口因素的重大影响，难以与同期的固定资产投资完全契合。而发电量及货运量却既无库存也无进出口因素的影响，所以相关系数极高。研究后我发现：2012年全国固定资产投资持续12个月始终保持在20%多一点的增长水平，如同一条直线少许波动，应是一个极不正常的现象。比如2010、2011年，在全国固定资产投资增长23.8%和23.6%的同时，发电量分别增长13.2%和11.7%，铁路货运量分别增长9.3%和8%，公路货运量均增长15%；而2012年，在全国固定资产投资增长20.8%的同时，发电量却仅增长4.7%，铁路货运量下降1%，公路货运量增长14.4%，显然难以匹配。尤其是上下半年，中国经济增长状态并不相同，反映在发电量上，也起伏较大，其中最低的一个阶段是4-9月，六个月平均增长率只有1.6%，同期固定资产投资何以增长20%以上呢？而四季度之后，全国发电量明显增加，三个月平均增长7.3%，固定资产投资又何以依旧维持在20%以上未有变动呢？因此，总体来看，我认为2012年如果说纹丝不动的固定资产投资增长率的确统计不实，那么四季度的水分应当相对小一些，而最虚的正是4-9月这个区间。如果这种推断能够成立的话，那么我认为2012年上半年直至10月份，中国固定资产投资的统计偏高，根本不会有超过20%的增长率水平，这正是2012年中国经济增长相对困难的一个重要因素。只不过是因为统计数据不实，才使我们在分析中难以找到数据的支持并容易形成研究中的误导。

　　政策调整成效明显

　　2012下半年，在国际贸易环境并未明显好转的情况下，中国经济出现企稳回升的态势，主要得益于国内宏观经济政策调整（主要是投资拉动发挥作用。而在固定资产投资数据中由于前面统计虚假，所以未能在四季度的统计数据

　　中反映出这种变化）。重要的时间点首先反映在5月下旬，国务院总理温家宝在武汉召开了由周边几省市省市长参加的经济形势分析座谈会，并根据上半年不断加重的经济增长下行压力，首次提出“把稳增长放在更加重要的位置上”，这样便在6月初和7月初，一个月之内两次匆忙下调银行存贷款利率，以刺激日渐下行的经济增长。由于这次降息同时采取了差别化调整政策，有意收窄利差，并扩大贷款利率下浮区间及首次允许存款利率上浮10%等，被公认为是迈出了中国利率市场化改革的实质性步伐，得到社会广泛的认可和好评。

　　第二个重要时间点出现在9月份，由于经济下行压力继续加重，国家发改委启动了加大固定资产投资力度以拉动国内经济增长的激进措施，加快审批了各地大批的基建项目，涉及到道路、机场、港口等众多领域，并被看作是2009年中国政府为抗击国际金融危机冲击而推出的“四万亿元”固定资产投资计划的翻版，戏称为“2.0版”；又因这次投资拉动主要由地方政府承担实施，所以也被称为“地方版”。从此，中国各地固定资产投资日趋活跃，至年末已热火朝天地开展起来。

　　固定资产投资状况与货币政策有着千丝万缕的联系。说到底，其道理在于：固定资产投资一定要有资金投入，那么这些巨额资金从何而来呢？这就涉及到货币政策之作为。从2012年全年观察，货币政策的总趋势是不断放松，下半年尤为明显，至年末已“暴露无遗”。这里，除了上面提到的两次降低银行存贷款利率外，事实上自2011年12月起央行就开始下调银行存款准备金率，至2012年5月18日已累计下调三次，总共1.5个百分点，约向银行体系释放了1.4万亿元的货币流动性；下半年在存款准备金率未作调整的情况下，央行频繁及大规模地采取了逆回购等公开市场业务操作方式，持续放松银根，至年末共向银行体系又注入大约1.4万亿元货币流动性。这些措施累加的过程及结果，致使国内的货币信贷环境发生巨大变化，下半年明显放松，并导致社会融资活动及规模重新活跃。年末全国银行体系本外币贷款余额达到67.3万亿元，比上年增长15.6%，下半年增长明显快于上半年。更为突出的则是社会融资总规模，全年累计达到15.76万亿元，比上年劲增22.8%强；但其中上半年1-5月则为负增长，5月曾深度下降10.2%，至6月时也仅微增0.15%；快速反弹正是发生在下半年，至9月时已接近20%的增长水平，年末则进一步提高至近23%的高增长。

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